China es barata pero está bien equilibrada

31/05/2014 | Merryn Somerset – Financial Times Español

Esta es una parte del informe anual 2013 de Yurun Food Group, un productor de porcinos localizado en Jiangsu, China: “En 2013 el consumo doméstico de alimentos y bebidas bajó ligeramente mientras que la demanda de carne de los hogares permaneció estable y el crecimiento del consumo general de productos porcinos se ralentizó.”

Anne Stevenson-Yang de J-Capital, ubicada en Hong Kong, considera esto como una “declaración sorprendente”. ¿Por qué? Porque claramente señala el “fin de una era en China”. Durante los últimos 30 años el PIB chino había crecido a una velocidad fenomenal. El mundo se había acostumbrado a la idea de que cuando crecía rápido lo hacía a más del 10 por ciento y cuando no lo hacía crecía al 7 por ciento.

Hasta hace uno o dos años, ningún artículo sobre China estaba completo sin mencionar cuanta menos carne comían los chinos comparados con los estadounidenses (120 libras por persona contra 230 libras anuales). Y ahora parece que este proceso se ha estancado. Uno puede encontrar números similares para casi todas las categorías de consumo.

Pero estos números no son la única señal de alarma. Ya antes se había escrito sobre la loca burbuja residencial china. Hasta ahora, cada vez que amenazaba con estallar el gobierno lanzaba programas de estímulo de uno u otro tipo.

Pero esta vez no. Muchas de las investigaciones me dicen que los precios están cayendo en las ciudades pequeñas y que los famosos pueblos fantasmas chinos – construidos pero abandonados – son sólo una ilusión de mentes pesimistas. La Sra. Stevenson-Yang no reporta falta de pueblos fantasmas ni de edificios alucinantes.

De camino a Hangzhou se pasan “kilómetros y kilómetros de edificios residenciales y de multiusos vacíos” antes de llegar al Lago oriental, tan querido por Mao. En otras partes uno verá “cuatro pequeñas Manhattans, una villa británica, un castillo del valle del Loire, una Florencia en Tianjin y un Paris en Anhui”. Ningún pueblo ha sido inmune a la omnipresente y sobre desarrollada tendencia del pueblo fantasma, y por ende, a la tendencia del colapso de los precios. Por ahora la meta estadística China de las “230 libras de carne” cambiará a la “caída del 40 por ciento en el precio de las casas”.

¿Y el crecimiento? Beijing lo calcula en más del 7 por ciento. La mayoría de los administradores de fondos dirán que sus previsiones internacionales lo sitúan en el 5 por ciento. Pero miremos a las cifras menos publicitadas y sería razonable asumir que está más cerca del cero que del 5 o el 7 por ciento.

¿Por qué? El crecimiento chino de los últimos 30 años se ha debido a dos razones: ponerse al día y deuda. El PIB chino está ahora alrededor de los 10 mil dólares per cápita. Esto se ha logrado mayormente utilizando los bajos costes de mano de obra para manufacturar más y mejor que el resto del mundo. Lo siguiente es más complicado: otros países han encontrado difícil avanzar más allá de los 10 mil dólares sin contar con abundantes recursos naturales o un ambiente que activamente promueva el crecimiento productivo.

Para que la productividad crezca se necesita el imperio de la ley, democracia que rinda cuentas, ausencia de corrupción y respeto a los derechos de la clase media. Estos son algunos de los problemas de China.

Y luego está la deuda. El crecimiento no ha sido solo a base de mano de obra barata. Ha sido debido a la expansión crediticia más grande en la historia moderna. Aún antes de la crisis financiera, la deuda estaba aumentando rápidamente, pero la respuesta China a la recesión en sus mercados de exportación claves fue más crédito y un inmenso incremento de la inversión doméstica.

Así que ahora hay un segundo problema fundamental en la economía China – demasiado gasto en capital pagado con demasiada deuda en un país cubierto de proyectos de infraestructura inutilizados. De acuerdo con Fathom Consulting, los préstamos que no han sido utilizados representan ahora el 17 por ciento del PIB (cuando en 2008 representaban un 8 por ciento y la cifra oficial los situaba en el 1 por ciento). Cada industria, desde la del cemento hasta la de generación de energía eólica y la construcción de barcos, está plagada de sobrecapacidad.

¿Qué puede pasar después? Hay dos posibilidades. La primera incluye un desempalancamiento controlado de la economía junto con una gradual eliminación de los créditos malos. Un crecimiento pequeño pero sin una gran crisis. La segunda tiene a las autoridades sin solucionar la crisis del todo, extensión del contagio, quiebra de bancos, colapso del crédito y caída del consumo. Me gustaría pensar que China tiene un plan pero todos sabemos que salir de las burbujas crediticias no es fácil.

La cuestión para los inversionistas es cuánta de esta incertidumbre entra en los precios. El índice Shanghái Composite está un 67 por ciento por debajo de su máximo de 2007. Éste es un “bear market” (mercado a la baja) en toda regla. ¿Y si China tiene una crisis financiera quién dice que los precios no caerán todavía mucho más? Pero en el lado positivo, sabemos que el crecimiento económico y los beneficios del mercado no están correlacionados. Si se quiere saber lo que harán los mercados se tiene que mirar al flujo del dinero, las valoraciones y cosas como el gobierno corporativo.

En ese punto, me intriga la serie de reformas en las grandes corporaciones chinas de propiedad estatal; el ministro de finanzas ha anunciado que están subiendo los dividendos y que también comienza a apoyar más privatizaciones como medio de mejorar el desempeño. La privatización casi siempre es buena para los inversores.

Y las valoraciones chinas están bien – el índice MSCI China viene con un ratio precio/beneficio de solo 8,8 veces (aunque este número aumenta si se elimina a los bancos).

Cuando los EE. UU. estaban al borde de su crisis financiera, los inversores la negaban. Esto es totalmente diferente: todos, incluyendo a los políticos, aceptan y han valorado los problemas chinos. Esto significa que China está entrando en un esperado periodo de crisis con un mercado de valores barato cuya propiedad es completamente ajena a los inversores extranjeros institucionales. Yo encuentro esto bastante atractivo.

China is cheap but finely balanced

05/31/2014 | Merryn Somerset – Financial Times English

Here’s a quote from the 2013 annual report of Yurun Food Group, a pork producer based in Jiangsu in China: “In 2013 domestic food and beverage consumption slightly declined while household demand for meat consumption remained flat and the growth of overall pork consumption slowed down.”

Anne Stevenson-Yang of Hong Kong based J-Capital, considers this a rather “shocking statement”. Why? Because it starkly marks the “end of an era in China”. For the past 30-odd years China’s GDP has been growing at phenomenal speed. The world has become used to the idea that when it is growing fast it grows at more than 10 per cent and when it isn’t it grows at 7 per cent.

Until a year or two ago, no article on China was complete without a rundown of how much less meat the Chinese eat than Americans (120 pounds per person per year against 230 pounds a year). Yet today it seems the process has stalled. You can find similar numbers for most categories of consumption.

But these numbers aren’t the only danger signs. I’ve written here before about China’s crazy residential bubble. Until now, every time it has looked about to crack, the government has dived in with a stimulus of one kind or another.

Not this time. Much of the research tells me that prices are only falling in minor cities and that the famous Chinese ghost towns – built but abandoned – are mostly a figment of bearish imaginations. Ms Stevenson-Yang’s note, however, reports no shortage of bonkers buildings and ghost towns.

Go to Hangzhou, and you drive past “kilometre after kilometre of empty residential and mixed use buildings” before you get to Mao’s much-loved West Lake. Elsewhere, you will spot “four Little Manhattans, a British village, a Loire Valley château, a Florence in Tianjin and a Paris in Anhui”. No town has been immune from the omnipresent overdeveloped ghost town trend nor, for that matter, from the collapsing prices trend. Not long now before the go-to statistic for China will change from “230 pounds of meat” to “a 40 per cent fall in house prices”.

And growth? Beijing targets 7 per cent plus. Most fund managers will tell you their internal forecasts are for 5 per cent. But look at less publicised numbers and it might be reasonable to assume it is rather closer to zero than 5 or 7 per cent.

Why? Chinese growth over the past 30 years has come from two things: catch-up and debt. China’s GDP> is now in the region of $10,000 per head. That’s been largely achieved by using low labour costs to out-manufacture the rest of us. The next bit is rather harder: other countries have found it hard to move beyond $10,000 without an abundance of natural resources or an environment that actively encourages productivity growth.

For productivity to grow you need the rule of law, democratic accountability, absence of corruption and middle class rights. These are something of a problem in China.

Then there’s the debt. Growth hasn’t just been about cheap labour. It’s been about the largest credit expansion in modern history. Even before the financial crisis, debt was rising fast, but China’s response to recession in its key export markets was more credit and a huge increase in domestic investment.

So there is now a second fundamental problem in the Chinese economy too much capital expenditure paid for with too much debt and a nation covered in useless infrastructure projects. According to Fathom Consulting, non-performing loans as a percentage of GDP are now about 17 per cent (up from 8 per cent in 2008 and compared with an official number of 1 per cent). Every industry from cement to wind power and shipbuilding is plagued with overcapacity.

What could happen next? There are two possibilities. The first involves a controlled deleveraging of the economy alongside a gradual write-off of bad loans. Little growth but no huge crisis. The second has the authorities not getting it quite right, contagion spreading, banks failing, lending collapsing and consumption falling. I’d like to think China has a plan but we all know that getting out of credit bubbles isn’t easy.

The question for investors is how much of all this uncertainty is priced in. The Shanghai Composite index is down 67 per cent from its 2007 peak. That’s a proper bear market. And if China has a financial crisis who’s to say that prices won’t fall a lot further? But on the plus side, we know that economic growth and market returns are not correlated. If you want to know what markets might do you have to look to money flows, valuations and things such as corporate governance.

On that score, I’m intrigued about a round of reforms at China’s big state-owned enterprises; the ministry of finance has announced that it is raising the dividends it takes and it is also beginning to endorse more privatisation as a way of improving performance. Privatisation is almost always good for investors.

And Chinese valuations are just fine – the MSCI China index comes with a price/earnings ratio of only 8.8 times (although the number rises if you remove the banks).

When the US stood on the edge of its financial crisis investors were in total denial. This is different: everyone, policy makers included, accepts and to varying degrees has priced in China’s troubles. That means China is entering its period of expected crisis with a cheap stock market almost entirely unowned by foreign institutional investors. That’s something I find rather attractive.

Copyright &copy “The Financial Times Limited“.
“FT” and “Financial Times” are trade marks of “The Financial Times Limited”.
Translation for Finanzas para Mortales with the authorization of “Financial Times”.
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