Cómo la adicción a la deuda llegó incluso a China

25/02/2015 | Martin Wolf – Financial Times Español

Las hojas de balance importan. Ésa es la lección más importante que nos dan las crisis financieras sucedidas en la economía mundial. Los cambios en las hojas de balance moldean el desempeño de las economías, ya que el crédito se mueve en ciclos de optimismo y pesimismo que se cumplen a sí mismos. La economía mundial se ha hecho adicta al crédito. China podría ser la próxima víctima.

Si pensamos en los balances de la economía mundial de hoy, surgen cuatro preguntas. En primer lugar, ¿qué determina la vulnerabilidad? En segundo lugar, ¿en dónde se manifiestan esas vulnerabilidades? En tercer lugar, ¿cómo le hacen frente los países a la secuela de las viejas crisis de deuda? Por último, ¿puede la economía mundial hacer frente a las nuevas vulnerabilidades?

Comencemos con las fuentes de vulnerabilidad. En las economías con sectores financieros liberalizados, es mucho más frecuente que el factor causante del desastre sea la imprudencia del sector privado que la del sector público. El aumento de los precios de las propiedades y la expansión de los préstamos hipotecarios conducen a muchos auges crediticios. Normalmente a las crisis les sigue entonces el deterioro de los balances del sector público. El no reconocer este vínculo entre los excesos del sector privado y el endeudamiento público es hacer la vista gorda.

En una actualización de los trabajos sobre la deuda y el desapalancamiento, McKinsey señala que entre 2000 y 2007, la deuda de los hogares aumentó en proporción a los ingresos en un tercio o más en EEUU, el Reino Unido, España, Irlanda y Portugal. Todos estos países experimentaron posteriormente crisis financieras. De hecho, un enorme aumento en el crédito al sector privado precedió muchas otras crisis: Chile en 1982 fue un ejemplo importante de esta conexión.

Ruchir Sharma de Morgan Stanley sostiene que los 30 “booms crediticios” llevaron a una desaceleración, y a menudo a una crisis. Un rápido cambio en la relación entre el crédito y el producto interior bruto es más importante que su nivel. Eso es en parte porque algunas sociedades son capaces de gestionar más deuda que otras; se debe en parte a que un repentino estallido de los préstamos se relacione probablemente con un colapso repentino de las normas de préstamo.

Por lo tanto, al buscar nuevas vulnerabilidades, tenemos que prestarles atención a las economías que han tenido fuertes subidas de la deuda privada. China lidera este grupo, con un aumento de 70 puntos porcentuales en la proporción de la deuda empresarial y familiar con el PIB entre 2007 y 2014. Si sumamos la deuda del sector financiero, el aumento del endeudamiento privado bruto es de 111 puntos porcentuales. Al incluirse la deuda gubernamental, es de 124 puntos porcentuales.

El enorme auge del crédito en China tiene varias características inquietantes. Gran parte del aumento de la deuda se concentra en el sector inmobiliario; la “banca en la sombra” – los préstamos fuera de las hojas de balance de las instituciones financieras formales – representa el 30 por ciento de la deuda pendiente, según McKinsey; gran parte del endeudamiento se ha puesto en vehículos que yacen fuera de las hojas de balance de los gobiernos locales; y, sobre todo, el aumento de la deuda no estaba vinculado a un aumento correspondiente en la tendencia de crecimiento, sino más bien al contrario.

Esto no significa que China probablemente experimente una crisis financiera inmanejable. Por el contrario, el gobierno chino tiene todas las herramientas que necesita para contener una crisis. Lo que sí significa, sin embargo, es que la demanda, un motor de crecimiento, está a punto de apagarse. A medida que la economía se desacelera, muchos planes de inversión tendrán que reconsiderarse. Eso podría comenzar en el sector inmobiliario, pero no termina ahí. En una economía en la que la inversión representa cerca del 50 por ciento del PIB, el descenso de la demanda (y por lo tanto de la producción) puede ser mucho más grave de lo esperado.

Consideremos ahora el estado de los países que sufrieron enormes crisis desde 2007. McKinsey señala que ninguno se ha desapalancado en líneas generales. Sin embargo, los sectores privados no financieros se han desapalancado en algunos casos, en particular EEUU, el Reino Unido y España. El sector financiero también se ha desapalancado sustancialmente en EEUU, aunque no en España ni en el Reino Unido. En estos casos, sin embargo, el aumento de la deuda pública ha sido más grande que la disminución de la deuda bruta privada. De hecho, la deuda bruta se ha incrementado con respecto al PIB en todas las economías de altos ingresos examinadas por McKinsey, con la excepción de Israel. En muchas economías de elevados ingresos, incluso el endeudamiento privado ha seguido aumentando: Canadá y Francia son dos ejemplos notables de este proceso.

La sustitución del endeudamiento público por el endeudamiento privado en las secuelas de una crisis tiene sentido. En la mayoría de los casos, el sector público – un prestatario prácticamente eterno – es mucho más solvente que quienes habían pedido prestado en exceso. Sin embargo, ciertamente existen límites para el aumento de la deuda pública.

Por otra parte, en el pasado, los países que ampliaron la deuda del sector público en el período inmediatamente posterior a una crisis, a continuación fueron capaces de generar un crecimiento libre de deuda por medio de las exportaciones. Ésta no es una estrategia generalizable cuando gran parte del mundo está luchando con una deuda excesiva. Ahora parece probable que algún tipo de combinación de represión financiera, monetización, inflación y reestructuración de la deuda será la realidad en muchos países. Cuanto más rápidamente crezcan las economías, menos probables serán tales resultados. Dadas sus características demográficas y la alta deuda, la tarea de Japón es particularmente difícil.

Sin embargo, esto es para el largo plazo. La pregunta más inmediata es qué sucederá si el mundo carece de grandes economías capaces o dispuestas a asumir grandes auges de crédito alimentados por los aumentos en los precios de sus activos. Una consecuencia plausible podría ser que el crecimiento económico mundial sería considerablemente más lento de lo que muchos esperan ahora. Otro, que se discutió la semana pasada, es que las economías que están emergiendo de las secuelas de las burbujas de crédito se verán atraídas hacia otras nuevas: EEUU y el Reino Unido vienen a la mente. Esto sin duda sería un triste resultado.

El mundo necesita desesperadamente nuevas formas de gestionar su economía, unas que apoyen la demanda sin crear subidas incontrolables del endeudamiento. Si esta enfermedad está afectando a China, entonces habrá infectado todas las grandes economías. Con la deuda en aumento, es probable que se propague aún más. En ausencia de reformas radicales, la economía mundial depende de la generación de balances frágiles. Se puede imaginar mejores alternativas, pero no están siendo utilizadas. En su ausencia, tendremos que esperar varias crisis.

How addiction to debt came even to China

02/25/2015 | Martin Wolf – Financial Times English

Balance sheets matter. This is the biggest lesson of the financial crises that have rolled across the world economy. Changes in balance sheets shape the performance of economies, as credit moves in self-fulfilling cycles of optimism and pessimism. The world economy has become credit addicted. China could well be the next victim.

If we think about balance sheets in the world economy of today, four questions arise. First, what determines vulnerability? Second, where are vulnerabilities now appearing? Third, how are countries coping with the legacy of old debt crises? Finally, can the world economy cope with the new vulnerabilities?

Start with the sources of vulnerability. In economies with liberalised financial sectors, the driver towards disaster is far more often private than public imprudence. Rising property prices and expanded mortgage lending drive many credit booms. A deterioration in the public sector’s balance sheets usually then follows crises. Failure to recognise this link between private excess and public borrowing is wilful blindness.

In an update of work on debt and deleveraging, McKinsey notes that between 2000 and 2007, household debt rose as a proportion of income by one-third or more in the US, the UK, Spain, Ireland and Portugal. All of these countries subsequently experienced financial crises. Indeed, huge increases in private sector credit preceded many other crises: Chile in 1982 was an important example of this connection.

Ruchir Sharma of Morgan Stanley argues that the 30 most explosive credit booms all led to a slowdown, often a crisis. A rapid change in the ratio of credit to gross domestic product is more important than its level. That is partly because some societies are able to manage more debt than others; it is partly because a sudden burst in lending is likely to be associated with a sudden collapse in lending standards.

Thus, in seeking new vulnerabilities, we need to look for economies that have had sharp rises in private debt. China leads the pack, with a rise of 70 percentage points in the ratio of corporate and household debt to GDP between 2007 and 2014. If we add financial sector debt, the rise in gross private indebtedness is 111 percentage points. With government debt included, it is 124 percentage points.

China’s huge credit boom has several disquieting features. Much of the rise in debt is concentrated in the property sector; “shadow banking” — that is lending outside the balance sheets of the formal financial institutions — accounts for 30 per cent of outstanding debt, according to McKinsey; much of the borrowing has been put on off-balance-sheet vehicles of local governments; and, above all, the surge in debt was not linked to a matching rise in trend growth, but rather to the opposite.

This does not mean China is likely to experience an unmanageable financial crisis. On the contrary, the Chinese government has all the tools it needs to contain a crisis. It does mean, however, that an engine of growth in demand is about to be switched off. As the economy slows, many investment plans will have to be reconsidered. That may start in the property sector. But it will not end there. In an economy in which investment is close to 50 per cent of GDP, the downturn in demand (and so output) might be far more severe than expected.

Now consider the state of countries that suffered huge crises since 2007. McKinsey notes that none has deleveraged overall. Yet non-financial private sectors have deleveraged in some cases, notably the US, UK and Spain. The financial sector has also deleveraged substantially in the US, though not in Spain or the UK. In these cases, however, the rise in government debt has been bigger than the decline in private gross debt. Indeed, gross debt has risen relative to GDP in all the high-income economies examined by McKinsey, with the exception of Israel. In many high-income economies, even private indebtedness has continued to rise: Canada and France are two noteworthy examples of this experience.

The substitution of public borrowing for private borrowing in the aftermath of a crisis makes sense. In most cases, the public sector — a close-to-eternal borrower — is far more creditworthy than those who had borrowed excessively. Nevertheless, some limit certainly exists to the rise in public debt.

Moreover, in the past, countries that expanded public sector debt in the immediate aftermath of a crisis were subsequently able to generate debt-free growth via exports. This is not a generalisable strategy when much of the world is struggling with excessive debt. Some mixture of financial repression, monetisation, inflation and debt restructuring now seems certain in many countries. The faster economies grow, the less likely such outcomes are. Given its demographics and high debt, Japan’s task is particularly challenging.

Yet this is for the longer term. The more immediate question is what happens if the world has at last run out of big economies able or willing to run large asset-price fuelled credit booms. A plausible consequence might be that global economic growth will be substantially slower than many now hope. Another, discussed last week, is that economies that are emerging from the aftermath of credit bubbles will be enticed into new ones: the US and UK come to mind. This would surely be a dismal outcome.

The world desperately needs new ways to manage its economy, ones that support demand without creating unmanageable rises in indebtedness. If the affliction is now affecting China, then it will have befallen all the large economies. With debt continuing to rise, it is likely to spread further. In the absence of radical reforms, the world economy depends on generating fragile balance sheets. Better alternatives are imaginable. But they are not being chosen. In their absence, expect crises.

Copyright &copy “The Financial Times Limited“.
“FT” and “Financial Times” are trade marks of “The Financial Times Limited”.
Translation for Finanzas para Mortales with the authorization of “Financial Times”.
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