El regreso de la época de auge de los contratos de deuda despierta preocupaciones

10/12/2013 | Ralph Atkins – Financial Times Español

Una caricatura del New Yorker mostraba al vocal del jurado declarar que el acusado no era culpable debido a que “el obvio culpable nunca comete el crimen”. La misma lógica aplica Agatha Christie a la probable causa de la siguiente crisis financiera: por definición, será algo inesperado.

La confusión financiera que estalló en 2007 fue desencadenada por un estallido de los valores garantizados por las hipotecas subprime de los EE. UU. préstamos para dueños de viviendas con historial crediticio dudoso que habían sido empaquetadas y distribuidas entre inversores alrededor del mundo.

Dado ese historial, los inversores y las autoridades serían perdonados por sentirse alarmados al ver regresar a un punto relevante a similares productos garantizados. La emisión de obligaciones de préstamos garantizados con colateral, que incluyen préstamos corporativos apalancados, ha alcanzado su máximo desde 2007. Las ventas globales de valores respaldados por hipotecas rozan los 100 mil millones de dólares, casi duplicando el total del año pasado, de acuerdo a Dealogic.

También están regresando las obligaciones de deuda garantizada (CDO), que reúnen créditos corporativos diferentes. Como informa el Financial Times, los bancos están probando intereses en “CDO sintéticos”, que reúnen permutas financieras (swaps) por incumplimiento de crédito proveyendo un seguro cuando las compañías se van a la quiebra.

Seguramente, un observador casual puede decir que ¿es demasiado obvio que nos dirigimos hacia otro apocalipsis alfabético causado por las burbujas de precios en mercados complejos poco comprendidos más allá del mundo de las finanzas?

Sin embargo, cualquiera que lea las populares novelas de detectives sabría que las principales amenazas al sistema financiero global no son fácilmente identificables.

A pesar del crecimiento de este año, el volumen del mercado de créditos estructurados permanece significativamente más bajo que en el pico pre-crisis. En 2006 la emisión global de CDO sobrepasó los 520 miles de millones de dólares, de acuerdo a la Asociación de mercados Financieros y la Industria de Valores (SIFMA, por sus siglas en inglés) ubicada en los EE. UU. La emisión de CDO hasta finales de septiembre de este año ha alcanzado solamente 62 miles de millones de dólares.

La dinámica del mercado también ha cambiado. Los riesgos en préstamos corporativos están siendo establecidos más inteligentemente, de manera que los inversores necesiten menos apalancamiento para alcanzar un determinado beneficio. En mayo, cuando una inestabilidad leve y momentánea regresó a los mercados, después de que Ben Bernanke, presidente de la Reserva Federal, insinuó los planes de la Fed de reducir su compra de activos, los mercados emergentes sufrieron más que los mercados de créditos corporativos.

Más aún, los inversores difícilmente pueden decir que no saben de los peligros de los productos consolidados. Las agencias de calificación argumentan que han aprendido la lección de la crisis subprime de los EE. UU. Los reguladores han mejorado la transparencia. De hecho, la consolidación es promovida activamente por las autoridades europeas, incluyendo a Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo, y Mark Carney, gobernador del Banco de Inglaterra, para proveer de crédito a las pequeñas empresas que crean empleo cuando los bancos débiles están disminuyendo su tamaño.

Cuando se realiza adecuadamente, la consolidación debería incrementar la capacidad de absorción de riesgo del sistema financiero. Pero su reputación ha sido manchada ampliamente por un solo sector – productos consolidados respaldados por hipotecas residenciales de los EE. UU. En otros sitios, el desempeño ha sido mucho mejor. De todos los bonos financieros estructurados europeos relevantes a mediados de 2007, solo un 1,5 por ciento han caído en impago, de acuerdo al reporte de Standard & Poor’s de la semana pasada. Para las obligaciones de préstamos garantizados con colateral de las pequeñas y mediana empresas, la tasa de impago era de solo 0,41 por ciento.

Todo lo anterior provee la certeza de que la vulnerabilidad creada por la consolidación no es comparable a la de 2007 – no será esta la asesina o la que proveerá el arma asesina. Pero el crecimiento de los productos consolidados sin embargo será algo sintomático de un más amplio riesgo financiero.

En una época en que las políticas del banco central son ultra relajadas y las tasas de interés están en el punto más bajo de su historia, los inversores buscan desesperadamente rendimientos y las relaciones entre el crecimiento económico, las tasas de impago y los costes de los préstamos han sido bastante distorsionados.

Normalmente, cuando el crecimiento económico es débil, más empresas quiebran. Pero las tasas de impago de la eurozona de hecho han caído desde 2012 aun cuando la región ha entrado en una severa recesión; la disminución de los costes de los préstamos compensó a las empresas por sus pérdidas de ganancias.

La gran duda es ¿Qué pasará cuando las políticas del banco central regresen a un estado más normal? Un incremento repentino en los costos de los préstamos podrían elevar abruptamente las tasas de quiebras. Aunque los productos consolidados pueden ofrecer cierta protección a los inversores, los efectos podrían expandirse rápidamente.

Pero no serían los productos consolidados quienes fallaran, y los efectos de tasas de interés más altas de los bancos centrales serían sentidos ampliamente en todos los mercados y economías. Podrías argumentar que estos peligros son auto-evidentes. Pero en ocasiones lo obvio solo es visto a posteriori.

Return of boom-era debt deals raises alarm

12/10/2013 | Ralph Atkins – Financial Times English

A New Yorker cartoon once showed a jury foreman declaring the accused not guilty on the grounds that “it is never the obvious one that did it”. The same Agatha Christie logic applies to the likely cause of the next financial crisis: by definition, it will be something unexpected.

The global turmoil that erupted in 2007 was triggered by a blow-up in securitised US subprime mortgages loans for homeowners with low credit scores that had been repackaged and redistributed among investors around the world.

Given that history, investors and policy makers would be forgiven feeling alarmed at this year’s return to prominence of similarly-securitised products. Issuance of collateralised loan obligations, which package up leveraged corporate loans, has reached the highest since 2007. Global sales of commercial mortgage-backed securities are nearing $100bn, almost double last year’s total, according to Dealogic.

Also making a comeback are collateralised debt obligations, which pool different corporate credits. As the Financial Times has reported, banks are testing interest in “synthetic CDOs”, which pool credit default swaps providing insurance when companies go bust.

Surely, a casual observer might remark, it is blindingly obvious that we are heading towards another alphabetic apocalypse caused by price bubbles in complex markets little understood beyond the world of finance?

Anyone who reads popular detective novels, however, would know the main threats to the global financial system are not so easily identified.

Despite this year’s growth, volumes in structured credit markets remain significantly lower than pre-crisis peaks. Global CDO issuance was more than $520bn in 2006, according to the US-based Securities Industry and Financial Markets Association. CDO issuance this year had reached just $62bn by the end of September.

Market dynamics have also changed. Risks in corporate lending are arguably being priced more sensibly, so investors need less leverage to achieve a given return. When turmoil returned to markets on a modest scale in May, after Ben Bernanke, Federal Reserve chairman, hinted at plans to scale back Fed asset purchases, emerging markets fared worse than corporate credit markets.

Moreover, investors can hardly claim they are unaware of the dangers of securitisations. Rating agencies argue they have learnt the lessons of the US subprime crisis. Regulators have improved transparency. Indeed, securitisation is actively promoted by European policy makers, including Mario Draghi, European Central Bank president, and Mark Carney, the bank of England governor, to provide credit to job-creating small businesses when weakened banks are downsizing.

When done properly, securitisation should increase the risk absorption capacity of the financial system. But its reputation has been tarnished largely by only one sector – securities backed by US residential mortgages. Elsewhere, performance has been much better. Of all European structure finance notes outstanding in mid-2007, just 1.5 per cent have defaulted, according to a report by Standard & Poor’s last week. For collateralised loan obligations to small- and medium-sized enterprises, the default rate was only 0.41 per cent.

All of the above provide reassurance that the vulnerabilities created by securitisation are not comparable with 2007 – it will not be the murderer or even provide the murder weapon. But the growth of securitised products may nevertheless be symptomatic of broader financial dangers.

In an era of ultra-loose central bank policies and historically low official interest rates, investors are searching desperately for yield and relationships between economic growth, default rates and corporate borrowing costs have been badly distorted.

Normally, when economic growth is weak, more companies fail. But eurozone default rates actually fell from 2012 even as the region entered a severe recession; the fall in borrowing costs compensated for companies’ loss of earnings.

The big question is: what will happen when central bank policies return to something more like normal? A sudden increase in companies’ borrowing costs could send default rates sharply higher. Although securitised products may offer some protection to investors, the effects could quickly spread.

But it would not be the securitised products themselves at fault, and the effects of higher central bank interest rates would be widely felt across markets and economies. You could argue such dangers are self-evident. But sometimes the obvious is only seen with hindsight.

Copyright &copy “The Financial Times Limited“.
“FT” and “Financial Times” are trade marks of “The Financial Times Limited”.
Translation for Finanzas para Mortales with the authorization of “Financial Times”.
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