Irracionalidad e Ineficiencia ¿Qué nos pueden enseñar los mercados de apuestas?

Isabel Abínzano, Luis Muga y Rafael Santamaría. Universidad Pública de Navarra.

En los últimos 25 años una de las cuestiones que ha recibido mayor atención por parte de la investigación en finanzas es cómo el comportamiento de los agentes puede influir en la formación de precios en los mercados. Algunos autores han llegado a hablar incluso de un “cambio de paradigma” superando la tradicional hipótesis de eficiencia en los mercados. De hecho, la presencia de agentes con “racionalidad limitada” podría generar comportamientos en los precios de los activos incompatibles con dicha hipótesis.

Diversos trabajos teóricos desarrollan esta idea a través de la introducción en sus modelos teóricos de agentes con diferentes sesgos en su comportamiento (sobreconfianza, auto-atribución, atención limitada,…). Otros autores afirman que son los conocidos como “animal spirits” los que acaban dirigiendo los precios de los activos. En particular, en mercados financieros es habitual escuchar hablar de la “avaricia” y el “miedo”. Tampoco es extraño escuchar afirmaciones del tipo: “el mercado ha sobre-reaccionado a la publicación de los beneficios de la empresa X” o “el precio del activo Y se encuentra sobrevalorado después de las últimas subidas”. Ambas implican que el mercado no recoge correctamente la información en el precio de los activos, debido a la conducta de los inversores.

Sin embargo, una de las principales limitaciones que presentan los mercados financieros a la hora de contrastar las predicciones de este tipo de teorías es que en ningún momento se llega a conocer el valor “real” de los activos que cotizan en ellos. ¿Cómo decir si un activo está sobre o infra-valorado si no somos capaces de estimar su valor “real”? Este hecho dificulta la posibilidad de conocer las desviaciones en los precios causados por la presencia de los mencionados agentes con “racionalidad limitada”. En este contexto, los mercados de intercambio de apuestas deportivas (betting exchanges) pueden constituir un “terreno de pruebas” adecuado para contrastar la validez de algunas de las teorías de comportamiento de los agentes que han sido propuestas en la literatura para explicar fenómenos presentes en los mercados financieros, dado que en el momento en el que se liquidan las apuestas el valor del activo es cierto. En este sentido, podrían recomendarse algunas lecturas interesantes como Hetherington (2006), Smith, M.A., Paton, D., Vaughan Williams, L. (2006), Hausch, D.B., y Ziemba, W.T (2008), Franck, E.P., Verbeek, E. y Nüesch, S., (2010) o Andrikogiannopoulou A. y Papakonstantinou F. (2013).

En particular, las características de los mercados de intercambio de apuestas para torneos de eliminación directa podrían permitir contrastar si los precios de los activos sobre-reaccionan ante la acumulación de buenas noticias (efecto de los sesgos de sobreconfianza y auto-atribución en el comportamiento de los agentes).

Por volumen de dinero intercambiado en los mercados y seguimiento mediático, el principal deporte que se organiza en forma de torneos de eliminación directa es el tenis. Nuestro candidato a ser un activo sobrevalorado por acumulación de buenas noticias es el jugador/a favorito/a a ganar el torneo justo en el momento anterior al comienzo del mismo. Estar sobrevalorado en términos de mercado de apuestas significa que el mercado asigna mayor probabilidad de ganar el torneo y, por lo tanto, los pagos que se recibirán por esa apuesta serán relativamente menores.

Una de las ventajas de los mercados de intercambio es que nos permiten apostar “a favor” de una determinada posición o “en contra” de la misma con la misma facilidad. Sin embargo, en el caso de los mercados financieros no es siempre sencillo tomar posiciones “cortas” o vendedoras, resultando en ocasiones imposible. Para aprovechar esa posible “desviación” de precios, descrita en el párrafo anterior, basta con apostar en contra de dicho jugador justo antes de comenzar el torneo (en el caso de un activo financiero, tomar una posición corta sobre dicho activo financiero sobrevalorado, es decir, venderlo a un precio relativamente elevado).

La incorporación de la información real y, por lo tanto, la corrección de la valoración, deberían producirse a lo largo del desarrollo del torneo. De este modo, para reducir el riesgo (a modo de estrategia de arbitraje), nuestra estrategia se completaría apostando a favor de que nuestro jugador favorito va a ganar todos y cada uno de los partidos que forman parte del torneo (en el caso de un activo financiero, estaríamos comprando dicho activo). La estrategia obtendría resultados positivos si la sobre-valoración, anteriormente descrita, revierte durante el desarrollo del torneo, ofreciéndose en el mercado precios relativamente altos (probabilidades más bajas) para la victoria del favorito partido a partido.

En un reciente trabajo publicado en el Journal of Sport Economics (2014), Abínzano, Muga y Santamaría muestran que estrategias de este tipo proporcionan resultados positivos en torneos con un favorito claro (activo sobrevalorado), suficiente cobertura mediática (necesaria para la difusión de las buenas noticias que generan la sobre-reacción), y con mayor presencia de agentes poco sofisticados (con mayor propensión a presentar sesgos en su comportamiento).

Sin embargo, estos autores también muestran que estas características no son condición suficiente para que en un mercado se produzcan desviaciones en los precios. Si entre dos mercados se pueden establecer estrategias perfectas de arbitraje no se producirán diferencias en los precios que se forman en los mismos, a pesar de que las características de los agentes (inversores) presentes en cada uno de ellos sean radicalmente diferentes.

La rentabilidad positiva, generada por la diferencia de precios entre el activo sobrevalorado (probabilidad de que el favorito gane el torneo antes de su comienzo) y el activo con información “real” (probabilidad de que el favorito gane todos y cada uno de los partidos del torneo), se produce por el hecho de que no es posible tomar las dos posiciones al mismo tiempo en los mercados o, lo que es lo mismo, la estrategia construida no constituye un arbitraje puro.

En resumen, para que se observe, tanto en los mercados de apuestas como en los mercados financieros, un efecto que vaya en contra de la hipótesis de eficiencia de mercado, deben darse tres condiciones. Primera, que existan agentes con sesgos en su comportamiento. Segunda, que dichos sesgos estén relacionados entre sí. Tercera, que existan límites al arbitraje que no permitan a los inversores racionales aprovecharse de las desviaciones en los precios que producen dichos sesgos. En este contexto parece demasiado atrevido hablar de un “cambio de paradigma” en las finanzas, siendo mejor reflexionar en qué situaciones se producen fallos en la eficiencia de mercado, por qué se han producido, y qué actuaciones sería necesario llevar a cabo para completar los mercados y evitar posibles situaciones no deseadas.

Referencias:

Abinzano I., Muga L. y Santamaria R. (2014) “Biases never walk alone: An empirical analysis of the effect of overconfidence on probabilities” Journal of Sport Economics.

Andrikogiannopoulou A. and Papakonstantinou F. (2013) “Estimating heterogeneous risk preferences from a panel of real-world betting choices” Swiss Finance Institute Research Paper No. 13-53.

Franck, E.P., Verbeek, E., Nüesch, S., (2010) “Prediction Accuracy of Different Market Structures – Bookmakers Versus a Betting Exchange” International Journal of Forecasting, 26, (3), pp. 448-459.

Hausch, D.B., and Ziemba, W.T. Eds (2008) Efficiency of Sport and Lottery Markets. Handbooks in Finance Series. Elesevier.

Hetherington, A. (2006) “Betting against efficiency: Behavioral Finance in an NFL Gambling Exchange”. Disponible en SSRN.

Smith, M.A., Paton, D., Vaughan Williams, L. (2006) “Market efficiency in person to person betting” Economica, 73, pp 673 – 689.

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