La adivinanza de la moneda única con diferentes valores

15/04/2013 | Wolfgang Münchau – Financial Times Español

Una encuesta del Banco Central Europeo muestra que los hogares del norte de Europa tienen un patrimonio neto mucho menor que los del sur. El patrimonio promedio de un hogar alemán está por debajo de los 200 mil euros, mientras que en España ronda los 300 mil y en Chipre en los 670 mil. No, no es un error de imprenta.

La prensa alemana resaltaba que los pobres alemanes estaban rescatando a los ricos chipriotas. Esta interpretación es errónea pero la realidad detrás de estos datos, en “contra del sentido común”, es más sorprendente. Lo que muestra la encuesta no es el diferencial en los patrimonios sino las tasas de cambio “reales” entre las economías de la eurozona. No son medidas de patrimonio real sino de desbalances. Y son enormes.

Desde el inicio de la eurozona los salarios y los precios se han mantenido constantes en Alemania. En el sur de Europa el nivel de precios y salarios se ha incrementado anualmente. Durante este periodo esta persistente brecha ha llevado a una gran discrepancia en el precio de los activos. Es por esto que un piso en Milán cuesta más que uno en Múnich, la ciudad alemana con los precios más altos en materia inmobiliaria. Un euro alemán tiene más poder de compra inmobiliaria en Múnich que un euro italiano en Milán.

En el debate alemán acerca de estas cifras, el foco está puesto en la mediana del patrimonio – la estadística que señala el punto medio exacto si uno hace una escala de los hogares por patrimonio. Mirando a la mediana, la brecha se vuelve más amplia. En países con un diferencial de riqueza muy amplio como Alemania, donde unos cuantos súper ricos poseen una gran parte de la tierra y de los inmuebles, la mediana es significativamente más baja que la media.

Medido en términos de la mediana, los hogares alemanes ocupan el último lugar entre los países de la eurozona, con un patrimonio neto de sólo 51 mil euros, mientras que la mediana del patrimonio por hogar chipriota es de 267 mil euros. La explicación de esta brecha es la baja tasa de propiedad inmobiliaria en Alemania – por debajo del 50 por ciento. Esto significa que el alemán promedio no posee una casa, mientras que un chipriota o español promedio si lo posee.

La mediana es la cifra estadística que se cita cuando se quiere decir si un alemán típico es más pobre que un español típico. Pero esto no tiene sentido porque está basado en la distribución dentro de un país. Si se quiere comparar entre países es mejor tomar en cuenta la media. La brecha no es tan exagerada pero aún así es grande.

Si el patrimonio medio alemán es de 200 mil euros por hogar y la media española de patrimonio es de 300 mil euros, y si además los alemanes no son realmente menos ricos como nación, medido por hogar, entonces esta brecha me dice la medida mínima por la cual Alemania y España necesitan ajustar sus tasas de cambio.

En realidad, la brecha tiende a ser más grande. Creo que el patrimonio promedio alemán por hogar es más rico que el promedio español. Si mi creencia es correcta, entonces el desbalance entre Alemania y España, según dicen esas cifras, sería aún mayor.

En una unión monetaria, los ajustes sólo pueden darse a través de movimientos en los salarios y precios. Como Alemania no tiene inflación, y es poco probable que la tenga en el futuro, no veo la manera de que esto suceda, aún en el largo plazo. Mi conclusión es que, en el largo plazo, este ajuste se dará de manera nominal a través de las tasas de cambio – lo que significa que alguien tiene que dejar la eurozona o recurrir a una moneda paralela.

Para decirlo de otra manera: si la misma unidad de medida nos da un patrimonio mayor para España que para Alemania, y además uno sabe que esto no puede ser cierto, entonces debe haber algo erróneo con la unidad de medida. La otra posible solución es que puede haber un problema con los datos, pero no veo errores con las técnicas estadísticas utilizadas por el BCE. Quizás ellos obtuvieron precios inmobiliarios erróneos. Los estadísticos tienen dificultades para captar el declive de los precios inmobiliarios después de las burbujas. Pero este tipo de discrepancia no puede ser la razón única para esta brecha tan amplia.

Además, este punto se corresponde con evidencia anecdótica. Volviendo a 1999, mi experiencia propia era que los taxis y restaurantes en Berlín eran más baratos que en Bruselas o Paris, pero ahora las diferencias se han vuelto extremas. Curiosamente, la brecha en precios también afecta a los bienes comerciales: los mercados fronterizos minoristas europeos no están funcionando eficientemente.

Esto me lleva a concluir que la unidad de medida no es realmente la misma a través de la eurozona – que España y Alemania tienen un euro diferente. Esta es también la razón por la que creo que los europeos del sur tienen razón para cambiar sus ahorros a bancos del norte – porque esta es la única manera de preservar el valor de sus euros en el largo plazo.

Por supuesto que no esperaría que el BCE o cualquier otra institución europea llegara a la conclusión de que el euro no es el mismo en Alemania que en España. Es su trabajo negar esto. Pero la imposición de controles de capital en Chipre ha sentado un precedente. Ahora tiene una nueva moneda. Yo la llamo el euro chipriota. De acuerdo con el estudio del BCE, Alemania también tiene su propia moneda – el euro alemán – y está demasiado infravalorado.

The riddle of the single currency with many values

04/15/2013 | Wolfgang Münchau – Financial Times English

A European Central Bank survey shows that households in northern Europe have a much lower net wealth than those in southern Europe. Average German net assets per household are just under €200,000, while they are €300,000 in Spain and €670,000 in Cyprus. No, this not a typo.

German newspapers screamed that poor Germans are bailing out rich Cypriots. This interpretation is wrong but the truth behind these counter-intuitive findings is even more disturbing. What the survey shows is not wealth differentials but the de facto exchange rates between the eurozone economies. They are not measures of net wealth but of imbalances. And they are enormous.

Since the start of the eurozone, wages and consumer prices have remained broadly constant in Germany. In southern Europe, the general level of wages and prices has increased year-in, year-out. Over the period, this persistent inflation gap has led to a large discrepancy in asset prices. This is why an apartment in Milan costs much more than one in Munich, the city with the highest property prices in Germany. A German euro buys more real estate in Munich than an Italian euro buys in Milan.

In the frantic German debate about these figures, the focus is on median wealth – the statistic that pinpoints the exact middle if one was to rank households by wealth. Looking at the median, the gap becomes even more extreme. In countries with extremely large wealth differentials such as Germany, where a few super-rich people own a large share of the land and real estate, the median is significantly lower than the mean.

Measured in terms of the median, German households occupy the last place among all eurozone countries, with net wealth of a mere €51,000, while the median Cypriot household has net wealth of €267,000. The explanation for this gap is the low property ownership rate in Germany – well under 50 per cent. This means that the median German does not own a house, while the median Cypriot or Spaniard does.

The median is the statistic to quote when you want to say that your typical German is poorer than your typical Spaniard. But that is a meaningless statement because it is based on distributions within countries. If you want to compare across countries, it is better to take the mean. The gap is not quite as dramatic but it is still very large.

If mean German net wealth is €200,000 per household and mean Spanish net wealth is €300,000, and if I further believe that the Germans are not really less wealthy as a nation, measured per household, then this gap tells me the minimum extent by which Germany and Spain would need to adjust their real exchange rates.

In truth, the gap is likely to be larger. I happen to believe that your average German household is richer than the average Spanish household. If my assumption is right, then the imbalance between Germany and Spain, as expressed by those figures, would be even higher.

In a monetary union, adjustment can only occur through though real movements in wages and prices. Since Germany is not inflating, and is not likely to inflate in the future, I see no chance of that happening, even in the long run. My conclusion is that, in the long run, this adjustment will eventually happen through a nominal change in the exchange rates – which means that somebody has to quit the eurozone or resort to a parallel currency.

To put it another way: if the same unit of account gives us a higher wealth figure for Spain than for Germany, and when you also know that this cannot be true, then there must be something wrong with the unit of account. The other potential solution is that there could be a problem with the data, but I see no fault with the statistical techniques used by the ECB. Maybe they got the house prices wrong. Statisticians do have difficulty capturing the declines of house prices after bubbles. But this type of discrepancy could not account for such a wide gap.

Indeed, this view also ties in with anecdotal evidence. Looking back to 1999, my own experience was that restaurants and taxis in Berlin were cheaper than restaurants or taxis in Brussels or Paris, but the differences have now become extreme. Curiously, the price gap also affects tradeable goods: European cross-border retail markets are not working efficiently.

This leaves me to conclude that the unit of account is not really the same across the eurozone – that Spain and Germany have a different euro. This is also the reason why I believe southern Europeans have a rational reason to shift their savings to bank accounts in the north – because this would present the only way to preserve the value of their euros in the long run.

Of course, I would not expect the ECB or any other European institution to conclude that the euro is not the same in Germany as in Spain. It is their job to deny this. But the imposition of capital controls in Cyprus has set a precedent. It now has a new currency. I call it the Cypriot euro. According to the ECB’s study, Germany also has its own currency – the German euro – and it is massively undervalued.

Copyright &copy “The Financial Times Limited“.
“FT” and “Financial Times” are trade marks of “The Financial Times Limited”.
Translation for Finanzas para Mortales with the authorization of “Financial Times”.
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