La excesiva deuda de los hogares debilita la economía

16/11/2017 | Martin Sandbu (Financial Times)

Demasiada financiación es algo muy peligroso. La crisis financiera mundial se lo demostró a cualquiera que lo haya visto. Pero la investigación económica ha estado poniéndose al día y ha comenzado a demostrar de formas matizadas cómo el crecimiento financiero puede dañar la economía de un país.

En su nuevo informe sobre la estabilidad financiera mundial, el Fondo Monetario Internacional añade más combustible a la hoguera fúnebre que es la reputación de la industria financiera por hacer “la obra de Dios”, como proclamó el jefe de Goldman Sachs, Lloyd Blankfein, en 2009, un año después de que las finanzas mundiales estuvieran a punto de colapsarse.

En una sección enfocada en la deuda de los hogares, el FMI establece estadísticamente lo que podríamos haber imaginado: un aumento de la deuda de los hogares puede impulsar el crecimiento económico a corto plazo, pero, después de tres o cinco años después, disminuye el crecimiento más que lo que habría disminuido si no hubiera ocurrido un aumento de esta deuda. Además, aumenta considerablemente el riesgo de una crisis bancaria.

Surgen dos preguntas: ¿Es creíble esta conclusión? Y ¿cómo se explica esto?

La respuesta a la primera pregunta es que sí es creíble, porque corrobora una serie de estudios recientes sobre los peligros del crecimiento financiero. El propio FMI ha establecido previamente que el desarrollo financiero puede mejorar la prosperidad de un país en la etapa inicial — una economía moderna necesita servicios financieros — pero cuando alcanza cierto tamaño, cualquier desarrollo posterior, en promedio, destruye la riqueza.

Pero es importante reconocer que no todos los tipos de financiación son iguales. También la OCDE ha mostrado la conclusión general de que más allá de cierto punto, más financiación es económicamente perjudicial. Pero cuando los investigadores separaron las distintas formas de financiación, descubrieron algo importante y fascinante: los peores efectos provienen de las finanzas bancarias y del crédito que se extiende a los hogares. Eso corrobora los nuevos resultados del FMI. (La OCDE encontró que también el crédito empresarial puede reducir el crecimiento, pero no tanto como los préstamos a los hogares).

Los efectos son grandes: el coste de un exceso de financiación sobre la prosperidad y la subsistencia es significativo. ¿Cómo puede suceder esto, especialmente cuando la propia industria insiste en que contribuye al crecimiento de la economía mediante el aumento del acceso al crédito?

La respuesta podría ser que así es precisamente como perjudica a la economía más amplia. Los estudios del Banco de Pagos Internacionales señalan que el crecimiento financiero envía recursos hacia actividades que producen bienes que pueden fácilmente comprometerse a cambio de créditos. Dichas actividades, como la construcción de casas, suelen tener un menor crecimiento de la productividad. También la asignación de mano de obra puede estar distorsionada, en parte porque la gente con talento se va al sector de las finanzas y se aleja de otros sectores. Por último, los mayores equilibrios pueden crear más inestabilidad al amplificar las fluctuaciones en el valor real en que se basan las reclamaciones financieras.

¿Qué significa todo esto para la política?

En primer lugar, significa que administrar la financiación es sumamente problemático, en parte porque es difícil que los políticos se opongan al crédito fácil a los hogares. Peor que eso, los sistemas políticos democráticos con frecuencia recurren a la expansión del crédito como un sustituto para la creación de prosperidad real. Sin un continuo crecimiento del endeudamiento de los hogares, la modesta recuperación ocurrida desde la crisis podría haber sido aún más decepcionante.

En segundo lugar, como mínimo, las autoridades deben definir activamente la forma en la que se ofrece la financiación: una elevada financiación al mercado bursátil y de valores, y muchos menos préstamos bancarios, sería un buen paso.

Y, en tercer lugar, no hay excusa para no tomar medidas para que el sistema financiero sea más seguro. Las pruebas demuestran claramente que se necesita responsabilizar a los inversores de las pérdidas, a través de mayores requisitos de capital, regulaciones de recapitalización, o “bail-in”, aplicadas de forma consistente y una mayor tolerancia de las reestructuraciones. Si eso lleva a menos economías intensivas en créditos, como amenazan a menudo los financieros, entonces que así sea. Incluso puede ser una ventaja.

Most (financial) accidents happen in the home

16/11/2017 | Martin Sandbu (Financial Times)

Too much finance is dangerous. The global financial crisis proved as much to anyone with eyes in their head. But economic research has been catching up and has begun to demonstrate in nuanced ways how financial growth can harm an economy.

In its new Global Financial Stability Report, the International Monetary Fund adds more fuel to the funeral pyre that is the financial industry’s reputation for doing “God’s work”, as Goldman Sachs’s chief Lloyd Blankfein infamously claimed in 2009, a year after the near-collapse of global finance.

The IMF has devoted a chapter to household debt. It establishes statistically what we might have guessed: a rise in household debt can boost economic growth in the short run, but it makes growth three to five years down the line lower than it would otherwise have been. On top of that, it substantially increases the risk of a banking crisis.

Two questions naturally arise. Is this finding credible? And what explains it?

The answer to the first is that it is indeed credible, because it corroborates a number of recent studies on the dangers of financial growth. The IMF itself has previously established that financial development can improve a country’s prosperity in the early stage — a modern economy needs financial services — but when it reaches a certain size, any further development, on average, destroys wealth.

But importantly, not all finance is created alike. The OECD, too, has shown the general finding that beyond a certain point, more finance is economically harmful. But when the researchers separated different forms of finance, they found something fascinating and important: the worst effects come from banking finance and from credit that is extended to households. That backs up the new results from the IMF. (The OECD found that business credit, too, can reduce growth, but not as much as lending to households.)

The effects charted above are large: the cost of too much finance in foregone prosperity and livelihoods at risk is significant. How can this be, especially as the industry itself insists that it helps grow the economy by increasing access to credit?

The answer may be that this is precisely how it harms the economy more broadly. Studies from the Bank for International Settlements point out that financial growth pushes resources into activities that produce assets easily pledged for credit. Those activities, such as house construction, tend to have lower productivity growth. The allocation of labour, too, may be distorted — in part by pulling talented people into finance away from other sectors. Finally, bigger balance sheets can create more instability by amplifying fluctuations in real value underlying the financial claims.

What does all this mean for policy?

First, that governing finance is deeply problematic. Not because we do not know what to do, but because easy credit to households is difficult for politicians to oppose. Worse than that, as Raghuram Rajan has argued, democratic political systems frequently turn to credit expansion as a substitute for creating real prosperity. Without continued growth in household indebtedness (and no better policy alternatives), the modest recovery since the crisis might have been even more disappointing.

Second, at a minimum, policymakers should actively shape the form in which finance is extended: much more equity-type and stock market financing, and much less bank lending, would be a good move.

And third, there is no excuse for not making the financial system safer. The evidence clearly shows that holding investors accountable for losses through higher equity requirements, consistently enforced bail-in rules and greater tolerance of restructuring — is needed. If that leads to less credit-intensive economies, as financiers often threaten, then so be it. It may even be a bonus.

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