La flexibilización cuantitativa enmascara el creciente riesgo de una futura inestabilidad

17/05/2013 | Gillian Tett – Financial Times Español

¿Se están volviendo locos los mercados? Esta es la pregunta que se podrían haber hecho muchos inversores semanas atrás cuando los mercados del Reino Unido, la eurozona y los EE. UU. subían – mientras los rendimientos de los bonos bajaban.

Pero, si queremos otra señal de qué tan peculiares parecen ser los patrones que siguen los mercados en la actualidad tendremos que mirar el reciente informe recientemente recabado por Matt King, analista del Citigroup. Porque lo más sorprendente acerca de las tendencias que siguen los mercados no son los asombrosos precios de los bonos y las acciones, sino cuántas de las tendencias que han durado mucho tiempo han cambiado*.

Miremos la relación entre el desempleo y los mercados. Entre 1997 y 2011 el nivel de desempleo en la eurozona siempre estaba inversamente correlacionado al índice Stoxx. Sin embargo, desde 2011 la tasa de desempleo de la eurozona ha aumentado desde el 10 hasta el 12 por ciento – aun cuando el índice Stoxx aumentó un 10 por ciento.

Las ganancias corporativas son otro de los puntos a considerar. En décadas recientes, las revisiones de ganancias en los EE. UU. han reflejado los cambios en los mercados de valores. Pero desde el inicio de 2012 ha habido revisiones netas a la baja – mientras que los mercados en los EE. UU. han subido. Lo mismo sucedió con los diferenciales de crédito y los ratios de apalancamiento. En las dos últimas décadas, los diferenciales en compañías con grado de inversión se han ampliado cuando la deuda corporativa aumentaba. Desde 2011 el ratio de apalancamiento de las compañías de la eurozona ha aumentado desde 1,4 veces hasta 1,7 veces, mientras que los diferenciales disminuyeron alrededor de 210 puntos básicos, hasta 120 pb. Un patrón similar se ve en los EE. UU.

Es la misma historia de las medidas tomadas por los mercados durante periodos económicos inciertos, según encuestas empresariales. Los índices de incertidumbre solían seguir a los diferenciales de crédito. Pero mientras la incertidumbre ha permanecido elevada desde 2011 (como era de esperar), los diferenciales han caído. Dicho de otra manera, el comportamiento del crédito y los mercados de valores se ha movido en la dirección contraria a la lógica – en múltiples registros.

Es fácil identificar la razón de esto: esta información ha sido transmitida durante los últimos dos años, los bancos centrales occidentales han estado liberando un estimado de 7 billones de dólares a través de la flexibilización cuantitativa. Esto ha bajado las tasas de interés de los bonos gubernamentales, forzando a los inversores a buscar otras fuentes de rendimiento. Pero lo que ha intensificado la contracción es que, mientras los bancos centrales han estado engullendo bonos, el suministro de acciones ha disminuido.

El Citi calcula, por ejemplo, que la emisión neta fija en los mercados de los EE. UU. ha disminuido desde alrededor de 2 billones de dólares en 2007 y 1,5 billones de dólares en 2010, hasta sólo 250 mil millones de dólares en 2012. Poco sorprende, entonces, que los diferenciales se hayan estrechado y los inversores se refugien en las acciones; en términos de mercado macro esto es el equivalente a un mamut, doblemente exprimido.

Sin embargo, la cuestión crucial ahora es cuánto tiempo durarán estas raras condiciones. En la actualidad, la apuesta entre la mayoría de los analistas que he consultado recientemente en Londres y Nueva York es que estas condiciones distorsionadas permanecerán durante más tiempo de lo que la gente espera. Los mercados están aparentemente de acuerdo: los indicadores de volatilidad están por el momento en niveles muy bajos, lo que sugiere que continuará la calma.

Pero mientras se apueste a que esta tranquilidad continúe – particularmente porque de momento los bancos centrales no parecen querer abandonar la flexibilización cuantitativa – sigue habiendo un `pero´ importante.

En 2007, el Sr. King a veces usaba la imagen de “una bola en un recipiente” para explicar cómo se habían comportado los mercados durante la burbuja crediticia. Entre 2001 y 2007 había tal volumen de liquidez en el sistema que los mercados parecían capaces de capear pequeños shocks; tal y como una bola regresaría al centro de un recipiente agitado suavemente, el sistema financiero se recuperaba rápidamente de golpes como la rebaja en la calificación de General Motors en 2005.

Sin embargo, esta tranquilidad era frágil: debajo de la superficie acechaban profundas contradicciones y tensiones. Cuando en 2007 se produjo un fuerte shock, los mercados llegaron al punto de inflexión y se colapsaron – tal y como una bola se caería de un recipiente, si se agitara fuertemente.

El Sr. King sospecha que la metáfora es una descripción correcta de los mercados de hoy en día, algo en lo que estoy de acuerdo. Mientras que el flujo de liquidez del banco central está permitiendo que el sistema absorba los pequeños shocks, también está enmascarando una serie de contradicciones y fragilidades internas que pueden aparecer cuando llegue un shock. O, para hacer eco de una afirmación continuamente repetida por Nassim Taleb, precisamente porque los bancos centrales están tratando de conseguir estabilidad a cualquier coste, el potencial de una futura y violenta inestabilidad está aumentando continuamente; el “riesgo de cola”, como dicen los estadísticos, está aumentando.

Eso no significa que ocurra necesariamente un shock en breve; esta tranquilidad podría durar meses, si no es años. Sin embargo, mientras esos mercados de valores crezcan, los inversores harían bien en ponderar el desfase de los datos. Nadie puede permitirse ser complaciente, menos aún si están ocupando un ministerio de finanzas o un banco central occidental.

*Mind the gap; investing in repressed markets, Citigroup

Phoney QE peace masks rising risk of future instability

17/05/2013 | Gillian Tett – Financial Times English

Are the markets going mad? That is a question many investors might have asked in recent weeks, as stocks in the UK, Eurozone and US have soared – even as bond spreads decline.

But, if you want another sign of how peculiar market patterns now seem, take a look at a report recently compiled by Matt King, an analyst at Citigroup. For what is most striking about the current market trends, Mr King argues, is not simply those dazzling equity and bond prices; instead the really notable issue is how many longstanding data patterns have broken down*.

Take a look at the link between unemployment and equity markets. Between 1997 and 2011 the level of unemployment in the Eurozone was always inversely correlated to the Stoxx index. However, since 2011 the Eurozone jobless rate has jumped from 10 to 12 per cent – even as the Stoxx has risen 10 per cent.

Corporate earnings are another case in point. In recent decades, US earnings revisions have tracked swings in the stock market. But since the start of 2012 there have been net downward earnings revisions – while US stocks have soared. So too with credit spreads and leverage rates. In the past two decades, spreads on investment grade companies have always widened when corporate debt levels rose. Yet since 2011 the leverage ratio of Eurozone companies has risen from 1.4 times to 1.7 times, while spreads have declined from around 210 basis points towards 120bp. A similar pattern is at work in the US.

It is the same story for market measures of economic uncertainty, drawn from business surveys. Indices of uncertainty used to track credit spreads. But while uncertainty has (unsurprisingly) remained elevated since 2011, spreads have tumbled. Put another way, the behaviour of credit and equity markets has moved in the opposite direction from fundamentals – on multiple data points.

It is easy to identify the reason for this: as this data have gone haywire in the past couple of years, western central banks have been unleashing an estimated $7tn worth of quantitative easing. This has lowered interest rates on government bonds, forcing investors to search elsewhere for yield. But what has intensified the crunch is that, while central banks have been gobbling up bonds, the supply of assets has declined.

Citi calculates, for example, that net issuance in the US fixed income markets has tumbled from around $2tn in 2007 and $1.5tn in 2010, to a mere $250bn in 2012. Little wonder, then, that spreads have been tightening and investors grabbing at equities; in macro-market terms this is tantamount to a mammoth, two-pronged squeeze.

However, the crucial question now is just how much longer these bizarre conditions can continue. At present, the betting among most analysts I have spoken to recently in London and New York is that these distorted conditions will remain in place far longer than most people expect. The markets apparently agree: measures of volatility are currently running at very low levels, suggesting continued calm.

But while that bet of continued peace is probably correct – particularly given that central banks seem unlikely to abandon QE any time soon – there is an important caveat.

Back in 2007, Mr King sometimes used the image of “a ball in a bowl” to explain how markets behaved during the credit bubble. Between 2001 and 2007 there was such a huge volume of liquidity in the system that markets seemed able to weather small(ish) shocks; just as a ball will roll back into the centre of a bowl if gently shaken, the financial system rebounded quickly from blows such as the 2005 downgrade of General Motors.

However, this calm was fragile: beneath the surface there lurked profound contradictions and tensions. Thus when a big shock hit in 2007, the markets hit a tipping point and collapsed – just as a ball will fall out of a bowl, not roll back, if shaken violently.

Mr King suspects that metaphor is an apt description of markets now, and I agree. For while the flood of central bank liquidity is enabling the system to absorb small shocks, it is also masking a host of internal contradictions and fragilities that could surface if a shock hits. Or, to echo a point often made by Nassim Taleb, precisely because central banks are trying to pursue stability at all costs, the potential for a future violent instability is rising apace; “tail-risk”, as statisticians say, is growing.

That does not mean a shock will necessarily occur soon; this phoney peace may last months, if not years. However, as those equity markets soar, investors would do well to ponder on the data dislocations. Nobody can afford to feel complacent, least of all if they sit in a western finance ministry – or central bank.

*Mind the gap; investing in repressed markets, Citigroup

Copyright &copy “The Financial Times Limited“.
“FT” and “Financial Times” are trade marks of “The Financial Times Limited”.
Translation for Finanzas para Mortales with the authorization of “Financial Times”.
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