La larga sombra de la Gran Recesión

11/11/2015 | Martin Wolf (Financial Times) – Financial Times Español

EEUU y Europa todavía viven con el legado de la crisis financiera de 2007-09 y la crisis posterior de la eurozona. ¿Es posible que unas políticas mejores pudieran haber prevenido ese resultado? Y, en caso afirmativo, ¿cuáles podrían haber sido?

Ya está en marcha una recuperación, pero sólo en un sentido limitado. El cambio en el producto interior bruto (PIB) de los países afectados por la crisis es ahora casi universalmente positivo. Pero el PIB sigue estando muy por debajo de lo que podría haberse anticipado de acuerdo con las tendencias anteriores a la crisis. En la mayoría de los casos, el crecimiento no se ha recuperado, principalmente debido a la disminución en el crecimiento de la productividad. En la eurozona, el PIB aún estaba por debajo de los niveles previos a la crisis en el segundo trimestre de 2015. En los países miembros afectados por la crisis, un retorno a la producción al nivel anterior a la crisis está todavía muy lejos. Ellos sufrirán décadas perdidas.

De una muestra de 23 países con elevados ingresos, el Prof. Laurence Ball de la Universidad Johns Hopkins concluyó que las pérdidas de la producción potencial oscilaban entre cero en Suiza y más del 30 por ciento en Grecia, Hungría e Irlanda. En conjunto, concluyó, que se pensaba que la producción potencial de este año iba a estar un 8,4 por ciento por debajo de lo que su trayectoria antes de la crisis hubiera predicho. El Prof. Ball anotó que el daño ocasionado por la Gran Recesión es casi equivalente a la desaparición de la economía de Alemania.

Una conclusión central de la obra del Prof. Ball y, más recientemente, de la de Antonio Fatás de Insead y de Lawrence Summers de Harvard, es que las estimaciones de la producción potencial coinciden con la producción real. Esto sugiere que la “histéresis” — el impacto de la experiencia pasada en el rendimiento posterior — es muy poderosa. Las posibles causas de la histéresis incluyen: el efecto del desempleo prolongado sobre la empleabilidad; las desaceleraciones en la inversión; las disminuciones en la capacidad del sector financiero para apoyar las innovaciones; y una pérdida generalizada de los “espíritus animales”.

Este año, el presidente del Consejo de Asesores Económicos de EEUU Jason Furman enfatizó el impacto de la baja inversión posterior a la crisis: después de la crisis, la contribución de la inversión a la productividad laboral cayó a niveles muy bajos. Esto ha ocurrido de manera sorprendente en EEUU, en donde el impacto estimado fue, en efecto, negativo.

La hipótesis de la histéresis no es universalmente aceptada. Existen por lo menos otras tres explicaciones para el persistente colapso de la producción posterior a la crisis.

En primer lugar, se argumenta que los auges de crédito elevaron las estimaciones de la producción potencial anteriores a la crisis a niveles muy por encima de los sostenibles. Una objeción a esto es que la expansión del crédito elevó los precios de los activos mucho más de lo que intensificó los gastos reales. Adair Turner, ex presidente de la Autoridad de servicios financieros del Reino Unido, alude a este punto en su libro “Between debt and the Devil” (Entre la deuda y el Diablo). Otra objeción adicional a este argumento es que confunde la contribución de la deuda a la estructura de la demanda con su efecto sobre la oferta total.

Una segunda explicación de la caída de la producción poscrisis es que el impacto de las nuevas tecnologías en la producción está siendo subestimado. Sin embargo, incluso si esto fuera cierto (lo cual es posible), no explicaría la severa desaceleración en el crecimiento de la productividad tras la crisis financiera. La dificultad de medir el impacto de las nuevas tecnologías tampoco aumentó repentinamente en el Reino Unido (el país más afectado por una desaceleración en el crecimiento de la productividad poscrisis) en relación con EEUU (el hogar de estas nuevas tecnologías, y sin embargo relativamente menos afectado por la desaceleración de la productividad).

Una última explicación es que el crecimiento de la productividad se redujo antes de la crisis. En EEUU, éste parece ser el caso. Pero resulta menos obvio en todos los otros países.

En definitiva, entonces, la hipótesis de la histéresis conserva un poder sustancial. Ésta es la razón por la cual es tan importante que evitemos enormes crisis y que respondamos vigorosamente ante cualquiera que se produzca, para minimizar su impacto económico. De lo contrario, el mal ciclo podría dañar permanentemente la tendencia.

Esto plantea dos preguntas adicionales: ¿podría haber sido menor el impacto adverso de la crisis? Y ¿es todavía posible revertirlo? La respuesta a la primera debe ser que sí. Pero habría requerido respuestas fiscales y monetarias más vigorosas, y una reestructuración más agresiva de las instituciones financieras afectadas. A la eurozona, en particular, le debería haber ido mucho mejor. Sin embargo, aún en la actualidad, carece de la voluntad y de las instituciones que necesita.

La respuesta a si las pérdidas en los niveles de producción y en las tasas de crecimiento se pueden revertir de nuevo debe ser que sí. A comienzos de la década de 1960 el PIB per cápita en EEUU había recuperado el nivel indicado por una continuación de las tendencias anteriores a 1929. Por desgracia, el impulso fiscal de la Segunda Guerra Mundial fue un “deus ex machina” para la política. No se puede repetir en tiempos de paz. Aun así, podría al menos ser posible volver a las tasas de crecimiento de las tendencias anteriores a la crisis. Una mezcla de un decidido apoyo de la demanda y de contribuciones a la oferta a largo plazo — en particular a través de niveles mucho más elevados de inversión pública — daría en el blanco de ambos objetivos a la vez.

Por lo tanto, la evidencia indica que las recesiones perniciosas tienen efectos prolongados sobre la prosperidad. Una de las conclusiones es que es de vital importancia actuar con rapidez para restablecer la demanda. Por otra parte, la evidencia ahora indica claramente que los grandes países de ingresos altos disfrutaban del espacio político necesario para actuar decisivamente. Sin importar lo que muchos tan tontamente hayan declarado en 2010, nunca afrentaron ni el más mínimo riesgo de convertirse en Grecia. EEUU y, más aún, la eurozona deberían haber respondido con mucha más determinación.

La experiencia nos indica otra cosa de igual importancia. Evitar las crisis puede ser difícil, pero es vital volverlas de menor tamaño y de poca frecuencia. Las crisis financieras conducen a profundas recesiones y a prolongadas desaceleraciones, en parte porque los políticos temen crear soluciones lo suficientemente enérgicas. Por esta razón, la regulación financiera simplemente tenía que endurecerse. La cuestión es únicamente si se ha endurecido en la dirección correcta.

 

In the long shadow of the Great Recession

11/11/2015 | Martin Wolf (Financial Times) – Financial Times English

The US and Europe still live with the legacies of the financial crisis of 2007-09 and the subsequent eurozone crisis. Could better policies have prevented that outcome; and, if so, what might they have been?

A recovery is under way, but only in a limited sense. The change in gross domestic product of crisis-hit countries is now almost universally positive. But GDP remains far below what might have been expected from pre-crisis trends. In most cases, growth has not recovered, mainly because of declines in productivity growth. In the eurozone, GDP was still below pre-crisis levels in the second quarter of 2015. In crisis-hit members, a return to pre-crisis output is still far away. They will suffer lost decades.

From a sample of 23 high-income countries, Professor Laurence Ball of Johns Hopkins University concludes that losses of potential output ranged from zero in Switzerland to more than 30 per cent in Greece, Hungary and Ireland. In aggregate, he concludes, potential output this year was thought to be 8.4 per cent below what its pre-crisis path would have predicted. This damage from the Great Recession is, he notes, much the same as if Germany’s economy had disappeared.

A central finding of the work by Prof Ball and, more recently, by Antonio Fatás of Insead and Lawrence Summers of Harvard, is that estimates of potential output track actual output. This suggests that “hysteresis” — the impact of past experience on subsequent performance — is very powerful. Possible causes of hysteresis include: the effect of prolonged joblessness on employability; slowdowns in investment; declines in the capacity of the financial sector to support innovation; and a pervasive loss of animal spirits.

This year Jason Furman, chairman of the US Council of Economic Advisers brought out the impact of low post-crisis investment: after the crisis, the contribution of investment labour productivity fell to very low levels. This was strikingly so in US, where the estimated impact actually was negative.

The hysteresis hypothesis is not universally accepted. There are at least three other explanations for the enduring post-crisis collapse in output.

First, it is argued that credit booms raised pre-crisis estimates of potential output far above sustainable levels. One objection to this is that the expansion in credit raised asset prices far more than it fuelled actual spending. Adair Turner, former chairman of the UK’s Financial Services Authority, makes this point in his book Between debt and the Devil. A further objection to this argument is that it confuses the contribution of debt to the structure of demand with its effect on overall supply.

A second explanation for the post-crisis collapse in output is that the impact of new technologies on output is being underestimated. Yet, even if this were true (which is possible), it would not explain the sharp slowdown in the growth of productivity after the financial crisis. The difficulty of measuring the impact of new technologies also did not suddenly increase in the UK (the country worst affected by a post-crisis slowdown in productivity growth) relative to the US (the home of these new technologies, yet relatively less affected by the productivity slowdown).

A final explanation is that productivity growth slowed before the crisis. In the US, this does seem to be the case. But it is less obviously true elsewhere.

On balance, then, the hysteresis hypothesis retains substantial force. This is why it is so important that we avoid huge crises and respond strongly to any that occur, to minimise their economic impact. Otherwise, the bad cycle might permanently damage the trend.

This raises two further questions: could the adverse impact of the crisis have been smaller? And can it still be reversed? The answer to the first must be yes. But it would have required stronger fiscal and monetary responses, and more aggressive restructuring of damaged financial institutions. The eurozone, in particular, should have done far better. Yet, even today, it lacks the will and the institutions it needs.

The answer to whether the losses in output levels and growth rates can be reversed must again be yes. By the early 1960s GDP per head in the US had regained the level indicated by a continuation of pre-1929 trends. Unfortunately, the fiscal boost from the second world war was a deus ex machina for policy. It cannot be repeated in peacetime. Even so, it might at least be possible to return to pre-crisis trend rates of growth. A mix of ag-gressive support for demand and contributions to long-term supply — notably via far higher levels of public investment — would hit both objectives at once.

The evidence, then, is that festering recessions have prolonged effects on prosperity. One conclusion is that it is vital to act swiftly to restore demand. Moreover, the evidence is now clear that the big high-income countries enjoyed the policy space needed to act decisively. Whatever many so foolishly said in 2010, they never faced the slightest risk of turning into Greece. The US and, still more, the eurozone should have responded far more aggressively.

Experience indicates something else no less important. It may be hard to avoid crises but it is vital to make them both small and rare. Financial crises lead to deep recessions and prolonged slowdowns, partly because policymakers fear making sufficiently strong responses. For this reason the regulation of finance simply had to be tightened. The question is only whether it has been tightened in the right way.

Copyright &copy “The Financial Times Limited“.
“FT” and “Financial Times” are trade marks of “The Financial Times Limited”.
Translation for Finanzas para Mortales with the authorization of “Financial Times”.
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