¿Por qué la financiación puede ser excesiva?

27/05/2015 | Martin Wolf – Financial Times Español

¿Es posible tener demasiada financiación? Perjudicadas por las secuelas de crisis financieras, enfurecidas por los rescates de instituciones financieras, indignadas por la exuberante remuneración, horrorizadas por la malversación recurrente y enfurecidas por la impunidad de los responsables, a la mayoría de las personas comunes les resultaría extremadamente fácil responder: sí.

Estas personas no son las únicas que se sienten de esta manera. Tanto los académicos como el personal de influyentes instituciones internacionales, como el Fondo Monetario Internacional y el Banco de Pagos Internacionales, están de acuerdo. Es posible tener demasiada financiación. Más importante aún, algunas economías importantes se encuentran en esta posición, entre ellas las de Japón y EEUU.

Es fácil cuestionar el papel de la actividad financiera. Después de todo, entre enero de 2012 y diciembre de 2014, las instituciones financieras pagaron 139 mil millones de dólares en multas a las agencias estadounidenses encargadas de la imposición de las leyes. Más básico es el contraste entre la cuota media del 7 por ciento del sector financiero en el Producto Interior Bruto estadounidense entre 1998 y 2014, y su cuota media del 29 por ciento en las ganancias.

Una sociedad organizada ofrece dos maneras de hacerse rico. La forma tradicional ha sido la de ejercer el poder de monopolio. Históricamente, el control monopolístico sobre la tierra – por lo general adquirido por la fuerza – ha sido la principal ruta hacia la riqueza. Una economía de mercado competitiva ofrece una alternativa socialmente más deseable: la invención y producción de bienes y servicios.

Desafortunadamente, también es posible extraer rentas en los mercados. El sector financiero, con su complejidad y subsidios implícitos, se encuentra en una excelente posición para hacerlo. Pero estas prácticas no sólo desplazan el dinero de un gran número de personas de menos recursos hacia un número menor de personas más acaudaladas; también pueden afectar gravemente la economía.

Éste es el argumento de Luigi Zingales de la Chicago Booth School, un firme creyente en el libre mercado, en su discurso presidencial ante la American Finance Association. Los daños adoptan dos formas. La primera representa el daño directo: un auge alimentado por un crédito insostenible, por ejemplo. Otra representa el daño indirecto que resulta de un resquebrajamiento de la confianza en acuerdos financieros debido a las crisis, al “engaño” generalizado, o a ambos.El Profesor Zingales hace hincapié en los costes indirectos. Él argumenta que un círculo vicioso puede surgir entre la indignación pública, la extracción de rentas, y de vuelta a todavía más indignación. Cuando la indignación es ingente, es difícil mantener una pronta e imparcial solución de los contratos. Sin el apoyo del público, los financieros deben buscar protección política. Pero sólo aquellos que disfrutan de grandes rentas pueden permitirse el cabildeo. Por lo tanto, ante el resentimiento público, sólo las finanzas de extracción de rentas – sobre todo, la de los bancos más poderosos – sobreviven. Inevitablemente, esto alimenta aún más la indignación.

Nada de esto se expone con el propósito de negar que la financiación es esencial para cualquier sociedad civilizada y próspera. Por el contrario, es la importancia misma de la financiación que hace que los abusos sean tan peligrosos. De hecho, hay pruebas sustanciales de que un aumento en el crédito en relación con el producto interno bruto inicialmente aumenta el crecimiento económico.

Pero esta relación parece revertirse una vez que el crédito excede aproximadamente el 100 por cien del PIB. Otros investigadores han demostrado que el rápido crecimiento del crédito es una manera significativa de predecir una crisis. En una nota reciente, el FMI utilizó un indicador de desarrollo financiero más sofisticado que la tasa de crédito. Esto demuestra que el desarrollo financiero de hecho ha progresado rápidamente, sobre todo en los países avanzados. También demuestra que, después de un cierto punto, el financiamiento ocasiona daños al crecimiento.

Investigaciones adicionales indican que este efecto negativo se concentra en el crecimiento de la “productividad total de los factores“. Esto mide el ritmo de la innovación y de las mejoras en la eficiencia con la cual se utilizan la mano de obra y el capital. En particular, el FMI plantea, después de un cierto punto, la asignación de capital y la eficacia del control de las empresas se sale de su cauce. Por lo tanto, el impacto de las influencias financieras sobre la calidad de la gobernanza corporativa representa un reto importante.

Houston, tenemos un problema. Contamos con una gran cantidad de evidencia que demuestra que demasiada financiación deteriora la estabilidad económica y el crecimiento, distorsiona la distribución del ingreso, socava la confianza en la economía de mercado, corrompe la política, y conduce a un explosivo y, con toda probabilidad, ineficaz aumento en las regulaciones. Esto debiera preocuparnos a todos. Pero debiera ser especialmente preocupante para quienes confían más en las virtudes morales y económicas de los mercados competitivos.

Entonces, ¿qué se puede hacer? A continuación ofrezco algunas respuestas preliminares:

Primero, la moralidad es importante. Como argumenta el Profesor Zingales, si a quienes escogen el campo de las finanzas se les anima a creer que tienen derecho a hacer lo que puedan para salirse con la suya, la confianza se deteriorará. Es muy costoso controlar mercados plagados de conflictos de intereses e información asimétrica. Nosotros no lo hacemos, por lo general, en el caso de los médicos debido a que confiamos en ellos. Tenemos que ser capaces de confiar en los financieros de la misma manera.

Segundo, hay que reducir los incentivos de la financiación excesiva. El incentivo más importante es, indiscutiblemente, la deducibilidad fiscal de los intereses. Esto debe terminar. A la larga, muchos contratos de deuda deben ser convertidos en contratos de riesgo compartido.

Tercero, es necesario deshacerse del concepto de “demasiado grande para quebrar y demasiado grande para ser encarcelado”. Estos dos conceptos van juntos. La forma más sencilla de deshacerse de “demasiado grande para quebrar” sería aumentar sustancialmente el capital social necesario de las instituciones financieras de importancia sistémica mundial.

Muchos optarían entonces por separarse. Una vez que esto hubiera sucedido, el miedo a las consecuencias penales también debiera disminuir. Personalmente, yo iría todavía más lejos y separaría los sistemas monetarios de los financieros a través de la introducción de la “banca estrecha” – es decir, respaldar depósitos a la vista con reservas en el banco central.

Por último, todo el mundo tiene que entender los incentivos existentes en todos esos “mercados en las promesas”. Estos mercados están expuestos a la corrupción por parte de personas a quienes no les importa si las promesas se mantienen o si las contrapartes son siquiera capaces de entender lo que se les prometió.

Lo que se necesita no es más financiación, sino mejor financiación. Y sí, esto también pudiera terminar significando una cantidad sustancialmente menor de financiación.

 

Why finance is too much of a good thing?

05/27/2015 | Martin Wolf – Financial Times English

Is it possible to have too much finance? Harmed by the aftermath of financial crises, enraged by bailouts of financial institutions, irritated by the generous remuneration, aghast at repeated malfeasance and infuriated by the impunity of those responsible, most ordinary people would find it all too easy to answer: yes.

They are not alone. Both scholars and staff of influential international institutions, such as the International Monetary Fund and the Bank for International Settlements, agree. It is possible to have too much finance. More importantly, significant economies are in this position, among them Japan and the US.

It is easy to question the role of financial activity. After all, between January 2012 and December 2014, financial institutions paid $139bn in fines to US enforcement agencies. More fundamental is the contrast between the 7 per cent average share of the financial sector in US Gross Domestic Product between 1998 and 2014 and its 29 per cent average share in profits.

An organised society offers two ways of becoming rich. The normal way has been to exercise monopoly power. Historically, monopoly control over land, usually seized by force, has been the main route to wealth. A competitive market economy offers a socially more desirable alternative: invention and production of goods and services.

Alas, it is also possible to extract rents in markets. The financial sector with its complexity and implicit subsidies is in an excellent position to do so. But such practices do not only shift money from a large number of poorer people to a smaller number of richer ones. It may also gravely damage the economy.

This is the argument of Luigi Zingales of Chicago Booth School, a strong believer in free markets, in his presidential address to the American finance Association. The harms take two forms. The first is direct damage: an unsustainable credit-fuelled boom, say. Another is indirect damage that results from a breakdown in trust in a financial arrangements, due to crises, pervasive “duping”, or both.

Prof Zingales emphasises the indirect costs. He argues that a vicious circle may emerge between public outrage, rent extraction and back to yet more outrage. When outrage is high, it is difficult to maintain prompt and unbiased settlement of contracts. Without public support, financiers must seek political protection. But only those who enjoy large rents can afford the lobbying. Thus, in the face of public resentment, only rent-extracting finance — above all, the mightiest banks — survive. Inevitably, this further fuels the outrage.

None of this is to deny that finance is essential to any civilised and prosperous society. On the contrary, it is the very importance of finance that makes the abuses so dangerous. Indeed, there is substantial evidence that a rise in credit relative to gross domestic product initially raises economic growth.

But this relationship appears to reverse once credit exceeds about 100 per cent of GDP. Other researchers have shown that rapid credit growth is a significant predictor of a crisis. In a recent note, the IMF uses a more sophisticated indicator of financial development than the credit ratio. This shows that financial development has indeed proceeded apace, notably in advanced countries. It also shows that, after a point, finance damages growth.

Further investigation indicates that this negative effect is concentrated on the growth of “total factor productivity”. This measures the pace of innovation and of improvements in the efficiency with which labour and capital are used. In particular, the imf suggests, after a point, the allocation of capital and the efficacy of corporate control go awry. Thus, the impact of financial influences on the quality of corporate governance is an important challenge.

Houston, we have a problem. We have a great deal of evidence that too much finance damages economic stability and growth, distorts the distribution of income, undermines confidence in the market economy, corrupts politics and leads to an explosive and, in all probability, ineffective rise in regulation. This ought to worry everybody. But it should be particularly worrying for those who believe most in the moral and economic virtues of competitive markets.

So what is to do be done? Here are a few preliminary answers.

First, morality matters. As Prof Zingales argues, if those who go into finance are encouraged to believe they are entitled to do whatever they can get away with, trust will break down. It is very costly to police markets riddled with conflicts of interest and asymmetric information. We do not, by and large, police doctors in this way because we trust them. We need to be able to trust financiers in much the same way.

Second, reduce incentives for excessive finance. The most important incentive by far is the tax deductibility of interest. This should be ended. In the long run, many debt contracts need to be turned into risk-sharing contracts.

Third, get rid of too big to fail and too big to jail. These two go together. The simplest way to get rid of too big to fail would be to raise the equity capital required of global systemically important financial institutions substantially.

Many would then choose to break themselves up. Once that has happened, fear of the consequences of prosecution should also diminish. Personally, I would go further by separating the monetary from the financial systems, via the introduction of “narrow banking” — that is, backing demand deposits with reserves at the central bank.

Finally, everyone has to understand the incentives at work in all such “markets in promises”. These markets are exposed to corruption by people who do not care whether promises are kept or whether counterparts are even unable to understand what is being promised.

What is needed is not more finance, but better finance. Yes, this might also end up as substantially less finance.

Copyright &copy “The Financial Times Limited“.
“FT” and “Financial Times” are trade marks of “The Financial Times Limited”.
Translation for Finanzas para Mortales with the authorization of “Financial Times”.
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