¡Abróchense los cinturones! Habrá turbulencias al salir de la flexibilización cuantitativa

21/06/2013 | Gillian Tett – Financial Times Español

Hace unas semanas tuve el placer de cenar con dos ex destacados de la política económica de los EE. UU. No fue sorprendente que el tema de la flexibilización cuantitativa (QE) calentara el debateno tanto si la QE había sido la medida correcta a implementar (ambos coincidían en aprobar su implementación) sino si la Reserva Federal (Fed) podría encontrar una tersa salida.

La discusión fue esclarecedora, dado que se dividió en dos líneas. Uno de los invitados a la cena – a quien llamaré el Sr. O., u Optimista – dice que es completamente posible que la Fed logre una salida tersa de la flexibilización cuantitativa (QE). Después de todo, declaró, la Fed no necesita hacer nada de manera activa para encontrar esa salida, como sería vender títulos; en su lugar, solo necesitaría dejar de comprarlos. Ya que si simplemente se sentara a esperar, los dos billones de dólares en activos acumulados recientemente en su balance automáticamente llegarían a su término, permitiendo que el balance de la Fed regresara a su nivel previo a la crisis en el transcurso de los siguientes siete u ocho años.

O para usar una imagen memorable, lo que la Fed está haciendo ahora esencialmente – a los ojos del Sr. O. – coincide con lo que haría un piloto al aterrizar de manera sigilosa un avión: una vez que apaga los motores deja que la gravedad guíe el descenso, poniendo a planear al balance en un descenso controlado. El Sr. O. recalca que: “Habrá tiempo suficiente para hacer ajustes, incluso si hay pequeños tropiezos, serán controlables”. Después de todo, Ben Bernanke, el jefe de la Fed, ha dicho a todos con anticipación que empiecen a abrocharse los cinturones para evitar cualquier sorpresa. De ahí las declaraciones de esta semana.

Hasta ahora han incrementado la confianza, por lo menos en imagen. Aunque hay un “pero”. Mientras cenábamos esa noche, otro ex destacado de Washington – a quien llamaré el Sr. P., por Pesimista – se mostraba muy poco convencido. Debido a su experiencia al mando de la política económica norteamericana dudaba de la posibilidad de que los políticos lograran reconducir la economía sin problemas, especialmente a lo largo de siete años.

Olvidemos que la ruta para reconducir la economía, entre hoy y el 2021, pasará a través de dos ciclos de elecciones norteamericanas (o cuatro si contamos las elecciones intermedias); ignorando la posibilidad de conflictos geopolíticos (como los de Irán, Corea del norte o en la eurozona). Otro riesgo es que otros bancos centrales puedan emprender el mismo camino al mismo tiempo que la Fed, creando turbulencias adicionales. Después de todo, los bancos centrales del G7 han puesto de manera colectiva alrededor de 10 billones de dólares de liquidez adicional en el sistema desde 2008, según estimaciones de JPMorgan y el Deutsche Bank. Eso significa que ha habido un nivel sin precedentes de estímulo monetario – con un previsible ajuste futuro.

Y entonces, por supuesto, también hay una tendencia negativa por parte de los inversores a sobrerreaccionar y entrar en pánico; y este peligro duplica su poder, dado la adicción de los mercados globales al dinero barato – y las operaciones “carry trade” – de años recientes. “Los mercados no se ajustan de manera tersa”, dice el Sr. P., quien señaló que mientras el aumento del precio de los activos se realiza de manera sostenida a lo largo de varios años, las caídas suelen ser brutales.

Por supuesto, el argumento contrario es – como señaló el Sr. O. – que hace casi una década la Fed logró ajustar su política de manera tersa; a diferencia de 1994, el momento del cambio en 2004 no causó turbulencias. Y, en términos prácticos, son los pesimistas quienes a menudo se han equivocado en los últimos dos años. Hace unos años, hubo quienes pronosticaron el colapso del dólar, un baño de sangre en el mercado y pérdidas masivas como resultado del rescate bancario en los EE. UU. Sin embargo, el dólar se ha mantenido medianamente fuerte, los bonos han tenido un rendimiento mejor de lo esperado y el programa Tarp ha recuperado lo invertido. Es más, si se quiere encontrar evidencia tangible de cómo una política “taper” puede funcionar, solo hace falta mirar cómo la Fed se ha ido desprendiendo de sus activos en AIG y de otras de sus medidas financieras implementadas del 2008.

Pero una cosa es vender algunos activos de AIG, y otra muy diferente es deshacerse de varios billones de dólares, producto del estímulo monetario cuando el sistema financiero global se ha hecho adicto al “carry trade”. Y puede ser aún más complicado aterrizar ese avión dado que el piloto opera en condiciones de niebla financiera, con instrumentos de control que le dan información incompleta y una brújula de mercado volátil.

Coincido con Bernanke en que es el momento de prepararse para la salida. También aplaudo los esfuerzos que realiza la Fed para avisar a los mercados para que se preparen. Es más, en ese sentido, yo diría que ese sobresalto de los mercados que hemos visto en las últimas 24 horas es algo bueno, ya que forzará a los inversores a ajustar su percepción y su cartera de inversiones – y terminar sus operaciones de “carry trade” – mientras ese “enorme buque” norteamericano comienza a girar, siendo la metáfora utilizada por Gavyn Davies en su blog del Financial Times. Pero yo, como el Sr. P, temo que la salida será mucho más turbulenta de lo que los políticos quieren admitir – o esperar – que los pilotos puedan mantenerse al mando. Abróchense fuerte esos cinturones de seguridad.

Fasten your seat belts tightly for a turbulent “QE” exit

21/06/2013 | Gillian Tett – Financial Times English

A few weeks ago I had the pleasure of dining with two former luminaries of American economic policy. Unsurprisingly, the issue of quantitative easing provoked heated debatenot so much over the question of whether QE had been a correct policy to implement (they both backed its introduction) but whether the Federal Reserve could ever find a smooth exit.

The argument was illuminating, since it split along two lines. One of the dinner guests – who I shall call “Mr O”, or Optimist – argued that it was entirely possible for the Fed to achieve a smooth exit from QE. After all, he declared, the Fed did not necessarily need to actively do anything to find that exit, such as sell securities; instead, it merely needed to stop buying anything more. For if it duly sat on its hands, the two trillion dollars worth of assets it has recently accumulated on its balance sheet would automatically roll off (i.e. come to maturity), enabling the Fed balance sheet to return to pre-crisis levels over the course of the next seven or eight years.

Or to use a memorable image, what the Fed is essentially now doing – in the eyes of Mr O – is akin to a pilot stealthily landing a plane: once it powers down the motors, gravity will take hold, putting the balance sheet on a steady downward glide path. “There will be plenty of time to adjust, and even it’s a bit bumpy sometimes, that can be handled,” Mr O insisted. After all, Ben Bernanke, Fed chairman, has already told everyone well ahead of time to start fastening their seat belts to avoid any element of surprise. Hence this week’s statements.

So far, so reassuring, at least as an image. But there is a catch. As we sat around the dinner table that night, another former Washington luminary – who I shall called Mr P, or Pessimist – was distinctly unconvinced. For Mr P’s own experience of sitting on the flight deck of America’s economy leaves him dubious about whether policy makers can ever deliver such smooth glide paths, particularly over seven years.

Never mind that the proposed glide path, between now and 2021, say, would cut across two American election cycles (or four if you count the midterms too); and ignore the potential for geopolitical shocks (say Iran, North Korea or from the eurozone). Another risk is that other central banks could also be seeking their own descent paths at the same time as the Fed, creating additional turbulence. After all, G7 central banks have collectively put some $10,000bn of additional liquidity into the system since 2008, according to JPMorgan and Deutsche Bank estimates. That means that there has been an unprecedented level of simultaneous monetary stimulus – and prospective future tightening.

And then, of course, there is the nasty tendency of investors to overreact and panic; and this danger is doubly severe given how addicted global markets have become to cheap money – and the carry trade – in recent years. “markets don’t adjust smoothly,” muttered Mr P, who pointed out that while asset price increases often build steadily over several years, declines can be brutal.

Of course, the counter argument to this – as Mr O pointed out – is that almost exactly a decade ago the Fed did manage to tighten policy fairly smoothly; unlike 1994, the turning point in 2004 did not cause turbulence. And, in practical terms, it is the pessimists who have often been wrong-footed in the past couple of years. A few years ago, Cassandras were forecasting a dollar collapse, a bond market bloodbath and massive losses as a result of the American banking bailout. However, the dollar has remained strong(ish), bonds have outperformed and the Tarp programme has recouped its money. Indeed, if you want to find tangible evidence of how a “taper” policy can work, just look at how the Fed has been exiting from its holdings of AIG assets and other 2008 financial measures.

But it is one thing to sell a few AIG assets; it is quite another to unwind several trillion dollars of monetary stimulus when the global financial system is addicted to the carry trade. And it could be doubly hard to land that plane given that the pilot is operating in a thick financial fog, with incomplete data dials and a volatile market compass.

So I agree with Mr Bernanke that it is time to start preparing for an exit. I also laud the efforts that the Fed is making to tell markets to prepare. Indeed, in that vein, I would argue that the market whiplash we have seen in the past 24 hours is a thoroughly good thing, since it will force investors to shift their mindsets and portfolios – and unwind their carry trades – as that American policy “tanker” starts to turn, to use the image Gavyn Davies presented in a Financial Times blog. But I (like Mr P) fear the exit will be so much more turbulent than most policy makers want to admit – or hope – that the pilots could struggle to stay in control. Fasten those seat belts tightly.

Copyright &copy “The Financial Times Limited“.
“FT” and “Financial Times” are trade marks of “The Financial Times Limited”.
Translation for Finanzas para Mortales with the authorization of “Financial Times”.
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