Bajo casi cualquier parámetro, Europa ya no parece barata

Bajo casi cualquier parámetro, Europa ya no parece barata

11/02/2013 | John Authers – Financial Times Español

¿Es barata Europa? Debe serlo. Por lo menos durante los últimos tres años el precio de los valores en el continente europeo han tenido en cuenta el riesgo de un desastre que probablemente no suceda. Empezad a descontar ese factor de riesgo, y las acciones europeas deberían parecer baratas.

Los negocios están regresando, lo que sugiere que algunos enterados creen que hay ganancias a mano. Y, durante una temporada, Europa ha tenido un desempeño menor al de los EE. UU.

Desde el inicio de la crisis crediticia en 2007 hasta los peores momentos en la eurozona durante el verano pasado, el US S&P 500 superó al FTSE-Eurofirst 300 por un 69% en dólares. Desde entonces ha tenido un desempeño menor en un 14%, pero parece natural pensar que el intercambio “grande EE.UU. – pequeño Europa” debería desarrollarse más, porque mucho dinero se ha ido a los EE. UU. al ser un “refugio” durante los años de crisis de la eurozona.

A diferencia de los EE. UU., las ganancias múltiples ajustadas por ciclos sugieren que Europa es ciertamente barata, muy por debajo de su media histórica, niveles no vistos desde principios de los años 80. Generalmente esto es un buen indicador de valor a largo plazo.

Pero vista en un ciclo corto, Europa no parece barata. Resulta tentador llamarla una “trampa de valor”, sólo a través de una detallada inspección es cuando parece que no ofrece mucho valor.

El múltiplo de precio/valor del índice FTSE-Eurofirst 300 actualmente está en 1,6, de acuerdo con Bloomberg – bastante más barato que el US S&P 500, que está en 2,26. Pero el S&P ha sido persistentemente más caro bajo este parámetro, y el diferencial no es mayor durante la anterior década.

Esto es debido a las diferencias en la composición sectorial. Las acciones tecnológicas son el 18,3 por ciento del S&P, mientras que Tecnología y Media son sólo el 5 por ciento del Eurofirst.

Este desbalance sectorial también influye en el diferencial de rendimiento del dividendo, otra medida en la que Europa aparece como barata. Europa tiene un mayor número de empresas que antes crecían y tienden a pagar un alto rendimiento, así como una cultura diferente de pago de dividendo.

La diferencia entre el efectivo pagado a los accionistas está saldada con la recompra de acciones, lo
que es más común en los EE. UU.
Orrin Sharp-Pierson, estratega de fondos de capital en BNP Paribas, describe las acciones europeas como “ni baratas, ni motivantes”, muestra que el efectivo utilizado en la recompra de acciones y dividendos combinados tiene el mismo rendimiento a ambos lados del Atlántico.

El Sr. Sharp-Pierson dice que el aumento del flujo de efectivo, probablemente la medida de valoración más compleja que molesta a los auditores, sugiere ya que Europa es cara, con un rendimiento por flujo de efectivo del 4,3 por ciento, comparado con un 5,3 por ciento en los EE. UU.

El Sr. Sharp-Pierson también señala que las expectativas de ganancias en el Mercado europeo parecen complicadas.

Mientras que el consenso espera que sea del 9,5 por ciento el crecimiento de las ganancias en los EE. UU., se espera que en Europa sea del 11,3 por ciento – aunque el crecimiento del PIB, en cualquier escenario posible, será menor. Visto desde cualquier ángulo, Europa produce pocas oportunidades.

Andrew Lapthorne, estratega cuantitativo en Société Générale, analizó todas las acciones en el índice FTSE World para saber su “valor de fondo” – un listado de 10 características que fue elaborado por primera vez hace cuatro décadas por Benjamin Graham and James Rea.

Se buscan acciones que son baratas, tomando en cuenta sus características básicas (con unas ganancias, por ejemplo, del doble que los bonos), pero también muestran un “margen de seguridad”, producto de un fuerte desempeño o un historial de poca volatilidad.

Solo el 5 por ciento de las acciones en el centro de la eurozona reúnen los criterios del Sr. Lapthorne, comparado con el 3 por ciento en los EE. UU., y el 10 por ciento en Asia. Resalta, que no aparezcan acciones de la periferia de la eurozona en este análisis. Aquellas que fueron analizadas resultaron muy arriesgadas. Parece que la búsqueda de rebajas, ya terminó.

Todo esto está basado en que el mercado asuma que la crisis ha terminado. Pero hay, por supuesto, un riesgo real de que no sea así, y de que la renta variable europea pueda sufrir otro golpe político, tal y como se ha visto la semana pasada con la respuesta a las turbulencias políticas en España e Italia. Hay riesgos políticos en todos lados pero, en cualquier escenario posible, esos riesgos favorecen a los EE. UU.

Y ahí está el tema de las divisas. Un euro fortalecido ayudaría a cubrir las inversiones extranjeras. Pero no ayudaría a los exportadores europeos, y disminuiría el valor en euros de sus ganancias en el exterior.

En las semanas previas, las ganancias del euro han estado relacionadas con las pérdidas en las acciones. Un euro más fuerte, cosa que se espera que ocurra si la crisis continúa desvaneciéndose como se espera, dañaría el Mercado europeo de acciones.

Las acciones europeas han disfrutado de una reclasificación en su valoración como respuesta a la disminución de los riesgos existenciales de la eurozona. Si la crisis realmente ha sido superada, esas ganancias se mantendrán. Pero nadie debe esperar más. Europa en su conjunto ya no es barata.

On nearly every measure, Europe no longer looks cheap

02/11/2013 | John Authers – Financial Times English

Is Europe cheap? It ought to be. For at least three years now, prices of securities in the continent have factored in the risk of a disaster that will probably not happen. Begin to factor out that risk, and European stocks should look cheap.

Deal activity is returning, suggesting that some smart people think there is value to be had. And Europe has underperformed the US for a while.

From the dawn of the credit crisis in 2007 to the worst moments of the eurozone crisis last summer, the US S&P 500 beat the FTSE-Eurofirst 300 by 69 per cent in dollar terms. It has since underperformed by 14 per cent, but it seems natural to think that the “long US-short Europe” trade should unwind further as so much money flowed into the US as a “haven” during the eurozone crisis years.

Unlike the US, cyclically adjusted earnings multiples suggest that Europe is unambiguously cheap, well below its historical average, at levels not seen since the early 1980s. This is generally a good indicator of long-term value.

But on a shorter view, Europe does not look cheap. It would be tempting to call it a “value trap”, only on close inspection it does not seem to offer much value.

The price-to-book multiple of the FTSE-Eurofirst 300 index currently stands at 1.6, according to Bloomberg – substantially cheaper than the US S&P 500, at 2.26. But the S&P has been persistently more expensive on this metric, and the gap is no wider than for most of the last decade.

This is largely due to differences in sectoral make-up. Tech stocks are 18.3 per cent of the S&P, while technology and media are only 5 per cent of the Eurofirst.

This sectoral imbalance also accounts for the gap in dividend yield, another measure on which Europe looks cheap. Europe has more of the type of ex-growth companies that tend to pay out a higher dividend yield, and a different dividend-paying culture.

The gap in the cash paid to shareholders is closed by share buybacks, which are more common in the US. Orrin Sharp-Pierson, equity strategist at BNP Paribas, who describes European stocks as “neither cheap, nor cheerful”, shows that the cash spent on buybacks and dividends combined comes to much the same yield on either side of the Atlantic.

Multiples of free cash flow, arguably the hardest valuation measure for accountants to obfuscate, even suggest that Europe is outright expensive, with a cash flow yield of 4.3 per cent, against 5.3 per cent in the US, he
says.

Mr Sharp-Pierson also points out that the earnings expectations baked in to European prices look steep.

While the consensus is expecting 9.5 per cent earnings growth in the US, they expect 11.3 per cent growth in Europe – even though growth in gross domestic product, under almost any conceivable scenario, will be slower. On a bottom-up view, Europe yields surprisingly few bargains.

Andrew Lapthorne, quantitative strategist at Société Générale, screened all the stocks in the FTSE World index for their “Deep value” – a list of 10 measures first listed four decades ago by Benjamin Graham and James Rea.

This looks for stocks that are cheap compared to their fundamentals (with an earnings yield double that of bonds, for example), but also show a “margin of safety”, through a strong balance sheet or a history of low volatility.

Only 5 per cent of stocks in the eurozone core met Mr Lapthorne’s criteria, compared with 3 per cent in the US, and 10 per cent in Asia. Remarkably, no stocks in the eurozone periphery showed up on this screen. Those that passed on value metrics showed up as too risky. It looks like much of the bargain hunting has been done.

All of this is on the market’s current assumption that the crisis is over. There is, of course, a real risk that it is not, and that European equities could suffer another politically driven sell-off. Look only at last week’s tremors in response to internal political contortions in Spain and Italy. There are political risks elsewhere but, on almost any plausible scenario, those risks favour the US.

Then there is the issue of the currency. The strengthening euro helps unhedged foreign investors. But it does not help European exporters, and it diminishes the value in euros of their overseas earnings.

In recent weeks, gains for the euro tend to have correlated with losses for stocks. A strengthening euro, likely if the crisis continues to dissipate as hoped, would harm the case for European stocks.

European stocks have enjoyed a one-off re-rating in response to the lifting of existential risks to the eurozone. If the crisis has really been vanquished, those gains can be maintained. But nobody should bank on much more than that. Europe as a whole is no longer cheap.

Copyright &copy «The Financial Times Limited«.
«FT» and «Financial Times» are trade marks of «The Financial Times Limited».
Translation for Finanzas para Mortales with the authorization of «Financial Times».
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