La arriesgada labor de relanzar a Japón

La arriesgada labor de relanzar a Japón

06/03/2013 | Martin Wolf – Financial Times Español

Shinzo Abe, el primer ministro de Japón, continúa sorprendiendo. Difícilmente podría haber escogido un equipo más radical que el que ha propuesto para dirigir el Banco de Japón (Boj). Haruhiko Kuroda, un crítico de la pasividad del BoJ, está ahora al mando de la política monetaria.

Pero no nos equivoquemos, el Sr. Kuroda no sólo quiere llevar la inflación al 2 por ciento anual, sino que considera que esto está dentro de lo posible para el banco central. También espera tener el respaldo del gobierno y de los nuevos gobernadores, Kikuo Iwata e Hiroshi Nakaso. El BoJ puede quejarse, pero el cambio de la política es seguro. La pregunta es ¿esto funcionará?

De hecho, ¿qué significa “funcionar”?

Hay que empezar por resaltar la peculiar posición de Japón. Las expectativas deflacionarias están bien asentadas, no en las encuestas, pero sí en los mercados de bonos, con rendimientos en los bonos del gobierno a 10 años ahora en 66 puntos básicos. Las tasas de interés reales continúan siendo positivas, incluso en el corto plazo. La deflación también ha sido persistente. Finalmente, la distribución de la deuda ha pasado del sector privado al público: de acuerdo con los consejeros económicos Smithers & Co la deuda neta de las empresas no financieras ha caído desde un 150 por ciento de los activos en 1995 a un 30 por ciento. Pero la deuda neta gubernamental ha aumentado desde un 29 por ciento del PIB a finales de 1996 hasta un 135 por ciento a finales de 2012.

Estos hechos tienen profundas implicaciones. Primero, terminar la deflación será bastante más difícil de lo que habría sido a finales de los 90. Segundo, sería de ayuda si una inflación más alta hiciera negativas las tasas reales de interés, lo que motivaría a la gente a gastar. Tercero, las tasas reales negativas también redistribuirían la riqueza de los prestamistas del estado hacia los futuros contribuyentes.

Esas tasas negativas reales pueden ser alcanzadas ya sea aumentando la inflación más de lo esperado o poniendo topes a las tasas de interés. De hecho, no está claro si las autoridades japonesas quieren crear unas tasas negativas reales de interés. Pero deberían, aunque esto pudiera crearles un riesgo político contraproducente.

¿Cómo se debe hacer esto y con qué transparencia? El BoJ puede insistir que su objetivo es un 2 por ciento de inflación, pero siguiendo políticas que pudieran alcanzar una inflación más alta. Esto sería un riesgo engañoso. Alternativamente, podría anunciar el objetivo de una inflación más alta, a la vez que anuncia un largo periodo de bajas tasas nominales de interés. Esto sería un impuesto inflacionario abierto.

De cualquier manera, esta política puede ser reforzada por un movimiento temporal hacia niveles de PIB nominales o de valor. El argumento para esto es que lo pasado no debe ser, en caso extremo, pasado. El precio actual está un 30 por ciento por debajo de lo que debería ser si hubiera habido una inflación anual del 2 por ciento desde 1997.

De manera similar, un PIB nominal un 40 por ciento más bajo de lo que debería haber sido si hubiera aumentado un 3 por ciento anual. Si el BoJ busca regresar a un nivel de PIB nominal implícito en un crecimiento anual del 3 por ciento desde 1997, debería implicarse en lograr un crecimiento anual cercano al 9 por ciento durante la siguiente década. ¡Eso seguramente puede reducir de manera real el peso de la deuda!

Posteriormente, los legisladores pueden regresar a un 2 por ciento como meta de inflación. Esto es ilustrativo, no una recomendación. Pero el caso para tal grado de radicalismo es que puede cambiar rápidamente las perspectivas económicas. Los objetivos normales no pueden ser suficientes.

No sólo se trata de nuevos objetivos. Los instrumentos de las políticas también cuentan. Los nuevos dirigentes del BoJ tienen que considerar un menú más amplio de compra de activos, incluyendo la monetización del déficit gubernamental. Richard Werner, de la Universidad de Southampton, hace tiempo que dice que la monetización fiscal será más efectiva si el gobierno pide prestado directamente a los bancos. Como límite, Japón debe usar el “helicóptero de dinero”, como expliqué en mi columna del 12 de febrero. Si el BoJ utiliza dinero fiduciario que no desea retirar, también tendrá que imponer requisitos explícitos de reserva en los bancos comerciales.

El enfoque tradicional en el BoJ ha sido que la política monetaria no puede aumentar la inflación. Esto demuestra una sorprendente falta de imaginación. En principio, el BoJ puede utilizar el dinero fiduciario para comprar cualquier cosa, al precio que desee. Esto ciertamente disminuirá el poder adquisitivo del yen. No se trata de si se puede llegar a tener inflación, sino cómo esa inflación puede ser manejada, especialmente cuando uno trata de cambiar las altas expectativas de una persistente deflación. El riesgo, sin embargo, sería como tratar de tirar de un ladrillo con una goma elástica: habrá poco movimiento al principio, y después demasiado. Por esto es que el objetivo importa: el cambio de política debe ser tanto creíble como creíble de que pueda ser contenido.

Uno puede imaginar dos grandes y claramente interrelacionados peligros. Primero, el nuevo enfoque puede ser visto como un intento deliberado de política de “empobrecimiento del vecino” que pudiera, dar como resultado, causar una peligrosa respuesta. Segundo, puede estimular la huida de los tenedores de yenes y colapsar la moneda, aumentando la inflación. El primero es más un riesgo inmediato y el segundo es más remoto. Ambos demuestran que el cambio de política necesita ser anclado con una salida creíble a la normalidad.

Finalmente, entonces, ¿es suficiente un cambio radical en política monetaria? La respuesta es: no. A corto plazo, el gobierno puede y debería monetizar sus déficits. En el largo plazo, sin embargo, necesitará renivelar la economía lejos de la dependencia en la demanda generada por el gobierno.

Como comenté el 5 de febrero, al final el gobierno debe reducir su déficit estructural. Si se hace esto, el sector privado japonés debe reducir por contrapartida su superávit financiero estructural. Entonces, en el largo plazo, el exceso de ganancias (sobre inversiones) retenidas en el sector corporativo japonés deberá reducirse. Un incremento permanente en el superávit de cuenta corriente, que es la alternativa, no debe ser adoptado ahora por la tercera economía más grande del mundo: desestabilizaría una economía global que sufre de un empacho de ahorros.

Japón está tratando de elevar una cometa monetaria que lleva ya largo tiempo en el suelo. Algunos dirán que la independencia del banco central ha sido violada. La respuesta a esto es que el BoJ ha fallado en su misión de mantener los precios estables. La cuestión es si el nuevo equipo puede subir la inflación y bajar las tasas reales de interés sin desestabilizar las economías local o global. Quizás, trabajar para lograr una meta de inflación del 2 por ciento puede producir los resultados que se necesitan. Pero yo sospecho que se necesita un objetivo más radical, como nivelar precios o PIB nominal, por lo menos durante un tiempo. El nuevo equipo en el BoJ tendrá que evitar hacer demasiado poco, aunque al final se arriesgue a hacer demasiado. Necesitará mucho juicio y algo de suerte.

El mundo debería desearle suerte.

The risky task of relaunching Japan

03/06/2013 | Martin Wolf – Financial Times English

Shinzo Abe, Japan’s prime minister, continues to astonish. He could hardly have chosen a more radical team than the one he has appointed to run the Bank of Japan. Haruhiko Kuroda, a critic of the BoJ’s past passivity, is now in charge of monetary policy.

Make no mistake. Mr Kuroda not only wants to deliver 2 per cent annual inflation, but considers this to be within the power of the central bank. He can also expect to have the backing of the government and the new deputy governors, Kikuo Iwata and Hiroshi Nakaso. The BoJ may grumble. But a shift in policy seems sure. The question is: will it work?

Indeed, what might “work” mean?

One must start by noting Japan’s peculiar position. Expectations of deflation are well entrenched, in bond markets, if not in surveys, with yields on government 10-year bonds now at 66 basic points (see chart). Real rates of interest have remained positive, even at the short end. Deflation has also been very sticky. Finally, the distribution of debt has shifted from the private to the public sectors: according to economic advisers Smithers & Co net debt of non-financial companies has fallen from 150 per cent of equity in 1995 to 30 per cent. But government net debt has jumped from 29 per cent of gross domestic product at the end of 1996 to 135 per cent at the end of 2012.

These facts have deep implications. First, ending deflation is going to be far harder than it would have been in the late 1990s. Second, it would be helpful if higher inflation also made real interest rates negative, which would encourage people to spend. Third, negative real rates would also redistribute wealth from the state’s creditors towards future taxpayers.

Such negative real rates can be achieved either by making inflation higher than expected or by capping interest rates. It is not, in fact, clear whether the Japanese authorities want to create strongly negative real rates of interest. But they should, even though this would also create the risk of a political backlash.

How should this be done and how transparently? The BoJ could insist that it is aiming at 2 per cent inflation, but follow policies likely to bring higher inflation than this. That would be risky deceit. Alternatively, it could announce the aim of higher inflation, while announcing a lengthy period of low nominal interest rates. This would be an open inflation tax.

Either way, policy could be buttressed by a temporary move to a target for price or nominal GDP levels. The argument for this is that bygones should not, in this extreme case, be bygones. The current price level is 30 per cent below where it would have been if annual inflation had been 2 per cent since 1997.

Similarly, nominal GDP is 40 per cent lower than it would have been if it had grown at 3 per cent a year. If the BoJ sought to return to the level of nominal GDP implied by 3 per cent annual growth from 1997, it would be committing itself to an annual increase of close to 9 per cent a year over the next decade. That could surely reduce the real burden of debt!

Thereafter, policy makers might return to a 2 per cent inflation target. (See charts.) This is illustrative, not a recommendation. But the case for such a degree of radicalism is that it could change economic prospects quickly. Normal targets may not be enough.

It is not just a matter of new targets. Policy instruments also matter. The new heads of the BoJ must consider a wider menu of asset purchases, including monetisation of government deficits. Richard Werner of Southampton University has long argued that fiscal monetisation would best come from direct borrowing by the government from banks. At the limit, Japan might use “helicopter money”, as discussedin my column of February 12. If the BoJ uses fiat money it does not wish to withdraw, it will also have to impose explicit reserve requirements on commercial banks.

The traditional view at the BoJ has been that monetary policy cannot raise inflation. This shows a surprising lack of imagination. In principle, the BoJ can use its fiat money to buy everything in the world, at any price it wanted. This would certainly lower the purchasing power of the yen. It is not a question of whether inflation can be achieved, but whether that achievement can be managed, particularly when one is trying to shift strong expectations of sticky deflation. The risk, rather, is that it would be like pulling a brick with a piece of elastic, instead: little movement at first, and then too much. This is why the target matters: the policy shift must be both credible and credibly contained.

One can envisage two big and clearly interrelated dangers. First, the new approach might be seen as a deliberate attempt at beggar-my-neighbour policies and would, as a result, cause dangerous retaliation. Second, it might stimulate flight from the holders of yen and so a currency collapse and soaring inflation. The first is a more immediate danger and the second a more remote one. Both show that the policy shift needs to be anchored with a credible exit to normality.

Finally, then, is a radical change in monetary policy enough? The answer is: no. In the short run, the government can and should monetise its deficits. In the long run, however, it will need to rebalance the economy away from dependence on government-created demand.

As I arguedon February 5, the government must ultimately reduce its structural fiscal deficit. If it is to do this, the Japanese private sector must reduce its counterpart structural financial surpluses. Thus, in the long run, the excess of retained earnings over investment in the Japanese corporate sector must shrink. A permanent increase in the current account surplus, which is the alternative, must not now be adopted by the world’s third-largest economy: it would destabilise a global economy suffering from a savings glut.

Japan is trying to fly a monetary kite long stuck on the ground. Some will argue that the independence of the central bank has been violated. The response to that is that the BoJ had failed to deliver on its price stability mandate. The question is rather whether the new team can raise inflation and lower real interest rates without destabilising domestic or global economies. Maybe, working to a 2 per cent inflation target will deliver what is needed. But I suspect that a more radical target, for levels of prices or nominal GDP, may be needed, at least for a while. The new team at the BoJ will have to avoid doing too little, even though it risks ending up doing too much. It will need much judgment and some luck.

The world should wish it well.

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