La guía obviamente segura hacia la próxima crisis

22/09/2014 | James Mackintosh – Financial Times Español

La retrospectiva es algo maravilloso, especialmente cuando ayuda a explicar las crisis de los mercados. En seis ocasiones durante los pasados 50 años los valores han caído más de un 30 por ciento en un lapso de 12 meses. Después de la mayor parte de estos casos los inversionistas miraron hacia atrás, reconociendo las señales obvias de aviso, y se sorprendieron de no haberlas visto. Si el próximo año el S&P 500 fuera a hundirse desde los 2.000 hasta los 1.400, ¿qué señales evidentes de venta reconocerían las generaciones futuras y se sorprenderían de nuestra habilidad para ignorar lo obvio?

Los préstamos apalancados a valores privados no solo están con una luz roja sino que también tocan una sirena de aviso y tienen enfrente a un hombre agitando una bandera roja. Los préstamos incluso molestan a los oficiales de la Reserva Federal, quienes están intentando persuadir a los bancos de que los préstamos excesivamente apalancados son arriesgados.

Más de la tercera parte de los préstamos apalancados de este año han aportado más de seis veces las ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización, apenas por debajo de la proporción en lo alto de la burbuja crediticia de 2007, de acuerdo a S&P Capital IQ.

La exuberancia bancaria se muestra en los préstamos con menos protección al prestamista que la usual. La proporción de préstamos “covenant light”, o cov-lite, es superior al 60 por ciento, la más alta hasta ahora. Si las cosas salen mal, será muy difícil para los prestamistas pedir que les devuelvan su dinero.

Los bonos basura pueden ser conocidos como de alto rendimiento pero ofrecen un rendimiento extraordinariamente bajo. El índice de referencia Merrill Lynch rinde un 6,3 por ciento, lo más bajo antes de abril – aunque después de la agitación del verano está por encima del record más bajo del 5,7 por ciento alcanzado en junio.

El diferencial sobre los bonos del gobierno, que reflejan el premio extra por el riesgo de prestar dinero a las empresas con las calificaciones crediticias más bajas, también continúa por debajo de los 4 puntos porcentuales. Esto no es lo históricamente más bajo, pero un aumento de la tasa de impago desde este reducido punto, cercano al record del 2 por ciento, hacia el promedio desde 1993 del 4,5 por ciento sería desastroso para los inversionistas.

Los compradores de bonos basura están relajando sus carteras de manera similar a aquellos con préstamos apalancados. El año pasado fue el mejor para los bonos con riesgo de pago en especie (en los cuales los intereses pueden acumularse) desde 2008, aunque solo equivalen a una pequeña parte de lo que ahora es un mucho más grande mercado de bonos basura.

Un boom en las flotaciones de valores se está desarrollando a un ritmo no visto desde que estalló la burbuja dotcom. Las empresas están acelerando la acumulación de efectivo, y la calidad de las protecciones ofrecidas a los accionistas ha bajado considerablemente en los sectores más álgidos de biotecnología y dotcoms. La salida a bolsa de Alibaba, la más grande realizada en los EE. UU., ha experimentado una increíble demanda de sus acciones que dan a los inversores nula voz en cómo la empresa es gestionada o quién la gestiona. Los accionistas incluso no serán dueños de algunos de los valores operativos vitales.

Usualmente las empresas eligen venderse a sí mismas cuando los inversores están sobre excitados. Cuando un sector tiene gran demanda, los emprendedores encuentran las maneras de crear oferta: más y más empresas son creadas desde casi la nada o sacadas de empresas existentes hasta que los precios caen. Cuanto más dure esto menor será la calidad de las nuevas empresas.

Junto con el boom de la salida a bolsa, una oleada de compras parece similar a 2000 y 2007. Las adquisiciones están financiadas mayormente por deuda, mientras las empresas ven los bonos más sobrevalorados que los valores, y más fáciles de vender.

Mientras que las empresas se preparan para comprar acciones de sus rivales, también piden prestado para comprar sus propias acciones. Tanto las adquisiciones como las recompras reducen la cuenta accionarial, empujando hacia arriba los precios y haciendo que las ganancias por acción crezcan más rápido a costa de la cuenta de balance.

De manera general, Société Générale señala que las empresas están obteniendo más préstamos que en lo más álgido de 2007 y recomprando al mismo nivel, aunque el flujo de efectivo es más fuerte ahora (quizás porque las tasas súper bajas mantienen bajos los costes de pedir prestado).

Los inversores están premiando las recompras corporativas. El índice de auto compra S&P 500, que mide las 100 acciones que más se auto compran, sobrepasó al S&P por 4 puntos porcentuales durante los pasados 12 meses, cercano a su récord en el periodo previo a junio 2007, cuando empezó la crisis crediticia – aunque esto está por debajo de los 16 puntos del rendimiento superior del año pasado.

Todo en los EE. UU. es caro. La valoración no sirve de guía para los beneficios a corto plazo, pero las grandes pérdidas casi siempre llegan cuando el mercado está sobrevalorado. Incluso utilizando la medida favorita de Wall Street, el múltiplo del precio estimado de beneficios operacionales, las acciones están más caras que en 2007 o 1987. El futuro PE ha sido más caro solo durante la burbuja dotcom y después.

La FED concluirá el apoyo a los mercados el próximo mes cuando termine de comprar bonos. También se está discutiendo sobre cuándo terminar el periodo más largo de las tasas más bajas de la historia, y muchos – incluyendo a los banqueros centrales – han estado previniendo del peligro de que prepararse para el aumento de tasas pudiera traer más volatilidad al mercado, disminuyendo así los precios.

Muchos inversores han comprado acciones porque los bonos ofrecen rendimientos insignificantes. Un notable aumento en los rendimientos podría persuadir a algunos para regresar, afectando a la demanda por acciones justo cuando las empresas encuentran más difícil obtener préstamos para auto comprar.

Aunque los banqueros centrales quieran mantener los rendimientos bajos, o los mercados prefieran ver a través de gafas rosadas a beneficiarse de la retrospectiva. Las señales son claras. Solo con retrospectiva puede uno estar seguro.

The glaringly obvious guide to the next crash

09/22/2014 | James Mackintosh – Financial Times English

Hindsight is a wonderful thing, especially when it comes to explaining market crashes. Six times in the past 50 years US equities dropped more than 30 per cent in 12 months. After most of them investors looked back at glaring warning signs and were baffled that they missed them. If the S&P 500 were to plunge from 2,000 to 1,400 in the next year, what screaming sell signals would future generations gaze at and wonder at our ability to ignore the obvious?

Leveraged loans to private equity are not just flashing red but have a wailing siren and a man walking in front waving a flag. The loans are even bothering the see-no-evil officials at the Federal Reserve, who have been trying to persuade banks that excessively leveraged loans are risky.

More than a third of leveraged loans this year have lent more than six times earnings before interest, tax, depreciation and amortisation, only slightly below the proportion at the peak of the 2007 credit bubble, according to S&P Capital IQ.

Bank exuberance is shown by loans with less lender protection than usual. The proportion of “covenant light”, or cov-lite, loans is above 60 per cent, the highest ever. If and when things go wrong, it will be harder for lenders to demand their money back.

Junk bonds may be known as high yield but offer an extraordinarily low yield. The benchmark Merrill Lynch index yields 6.3 per cent, lower than any time before April – although after a summer wobble it is up from the record low of 5.7 per cent in June.

The spread over government bonds, reflecting the extra reward for the risk of lending money to the companies with the lowest credit ratings, is still below 4 percentage points, too. This is not at all-time lows, but a rise in the default rate from its near-record low below 2 per cent towards the average since 1993 of 4.5 per cent would be disastrous for investors.

Buyers of junk bonds are loosening the purse strings in a similar way to those in leveraged loans. Last year was the best for risky payment-in-kind bonds (where interest can be rolled up) since 2008, although they make up a smaller proportion of what is now a far larger junk market.

A boom in flotations is running at a pace not seen since the dotcom bubble burst. Companies are rushing to raise money, and the quality of the protections being offered to shareholders has declined markedly in the hottest sectors of biotechnology and dotcoms. Friday’s Alibaba offering, the biggest-ever US IPO, has experienced phenomenal demand for shares that give investors zero say in how the company is run or who it is run by. Shareholders will not even own some of the vital operating assets.

Typically companies choose to sell themselves when investors are overexcited. When a sector is in great demand, entrepreneurs find ways to create supply: more and more companies are created from scratch or carved out of existing businesses until prices tumble. The longer this goes on, the lower the quality of the new companies.

Alongside the IPO boom, a wave of takeovers looks similar to 2000 and 2007. Takeovers are largely financed by debt, as companies see bonds as even more overpriced than equity, and so easy to sell.

As companies gear up to buy shares in rivals, they are also borrowing to buy shares in themselves. Both takeovers and buybacks reduce the share count, pushing up prices and making earnings per share grow faster at the expense of the balance sheet.

Overall, Société Générale points out that companies are borrowing more than at the 2007 peak and buying back about the same, although cash flows are a little stronger now (perhaps because super-low rates are keeping down borrowing costs).

Investors are rewarding corporate buybacks. The S&P 500 Buyback index, which measures the 100 stocks buying back the most, outperformed the S&P by 4 percentage points over the past 12 months, about equal to its outperformance in the period up to June 2007, when the credit crunch began – although this is down from the 16 point outperformance last year.

Everything in the US is expensive. Valuation is no guide to short-term returns, but big losses almost always come when the market is overpriced. Even using Wall Street’s favoured measure, the multiple of price to estimated operating earnings, shares are more expensive than in 2007 or 1987. The forward PE has been more expensive only during the dotcom bubble and its aftermath.

The FED will end support for markets next month when it stops buying bonds. It is also discussing when to end the longest period of low rates in history, and many – including central bankers – have been warning of the danger that preparation for rate rises may bring higher market volatility, and so lower prices.

Many investors have bought shares because bonds offer such meaningless yields. A sharp rise in yields is likely to persuade some to switch back, hurting demand for shares just as companies are finding it harder to borrow to buy back.

Yet central bankers might keep yields down, or markets may prefer rose-tinted spectacles to the benefit of hindsight. The warnings are clear. Only with hindsight can we know for sure.

Copyright &copy “The Financial Times Limited“.
“FT” and “Financial Times” are trade marks of “The Financial Times Limited”.
Translation for Finanzas para Mortales with the authorization of “Financial Times”.
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