Belén Nieto y Marina Balboa. Universidad de Alicante.
La forma en que una empresa financia sus actividades es un tema de gran relevancia e interés, más aún si cabe durante la reciente crisis financiera que vivimos. Los recursos financieros que una empresa genera por sí misma son, generalmente, insuficientes para continuar con su actividad y financiar nuevos proyectos empresariales, por lo que las empresas deben recurrir a la financiación externa. En este trabajo, concretamente, nos centramos en la financiación a través de la emisión de activos de deuda: bonos u obligaciones. Una cuestión de especial relevancia es la de si las empresas emiten deuda en el momento en que la necesitan, sin tener en cuenta las condiciones de mercado, o si por el contrario, estas condiciones influyen en el momento o la cantidad de deuda que una empresa decide emitir. En este sentido, existen trabajos previos que han mostrado que tanto el momento de la emisión como las características de la misma suelen estar ligadas a determinadas condiciones de mercado. Por ejemplo, se ha mostrado que determinadas empresas emiten deuda en momentos en que los tipos de interés son menores; que las empresas tienden a emitir más deuda a corto plazo cuando los tipos de interés a largo plazo son mayores; o que las empresas tienden a complementar el mercado de deuda gubernamental, emitiendo deuda a corto plazo cuando el Estado emite a largo plazo y viceversa.
Hasta el momento, sin embargo, ningún trabajo ha considerado la posibilidad de que las empresas emitan deuda teniendo en cuenta la liquidez de los mercados financieros. La liquidez es una variable que influye en el precio de un título financiero, ya que si un inversor percibe que el título que posee es poco líquido, exigirá a cambio una mayor rentabilidad para compensar dicha iliquidez, lo que implica pagar un precio inferior por su compra. En este trabajo, lo que pretendemos analizar no es si la liquidez afecta al precio de un título de deuda, cosa que ya está comúnmente aceptada, sino si la liquidez afecta tanto a la decisión de emitir deuda como a su cantidad y por qué.
Para analizar esta cuestión, utilizamos datos de deuda corporativa americana cuyas transacciones quedan registradas en la base Trade Reporting and Compliance Engine (TRACE), abarcando el periodo de análisis desde el 1 de julio de 2002 hasta el 31 de diciembre de 2009. Adicionalmente, utilizamos toda la información acerca de las características de las emisiones, recogida en FISD (Fixed Income Securities Database), así como información sobre las empresas emisoras, procedente de Compustat. En relación a las medidas de liquidez del mercado de deuda, utilizamos dos medidas para aproximarla: la liquidez media de todos los títulos de deuda del mercado y la liquidez media dentro de cada categoría de rating (o clasificación de títulos según su riesgo) de los títulos emitidos. Asimismo, consideramos una medida de la liquidez del mercado de acciones, ya que es posible (y así ha sido constatado en algunos trabajos) que existan transferencias de capitales entre los mercados de deuda y acciones en función de las variaciones en sus niveles de liquidez.
El primer análisis de este trabajo tiene como objetivo determinar si existen relaciones sistemáticas entre el momento o el volumen de la emisión de deuda empresarial y las variables que miden la liquidez en los mercados. En relación al momento de la emisión, los resultados muestran que la probabilidad de emitir deuda es mayor cuanto mayor es la liquidez en el mercado de deuda, para las dos medidas de liquidez de este mercado, mientras que ésta es menor cuanto mayor es la liquidez en el mercado de acciones. De esta forma, shocks en el mercado de acciones también estarían afectando al mercado de deuda. Esta significativa relación entre la decisión de emisión de deuda y las condiciones de liquidez se mantienen cuando controlamos con información que podría estar, a su vez, relacionada con la emisión. En particular, consideramos tres grupos de variables: 1) variables de ciclo económico; 2) características de los títulos emitidos; 3) características de las empresas que emiten la deuda. Por ejemplo, en relación a las primeras, encontramos que la decisión de emitir deuda es más favorable cuanto mejores son las expectativas acerca de las condiciones económicas futuras. En cuanto a las características de los títulos emitidos, observamos que éstos muestran una rentabilidad superior. Finalmente, y en relación al tercer grupo de variables, encontramos que las empresas que deciden emitir deuda son las que muestran, en el año previo, un mayor nivel de beneficios y un ratio de endeudamiento superior.
Los resultados en relación al volumen de deuda emitido son muy similares a los del momento, de forma que éste es superior cuando la liquidez del mercado de deuda es mayor y la del mercado de acciones menor. Todas las relaciones encontradas se mantienen, o son robustas, cuando se aproxima la liquidez del mercado mediante el uso de otras variables; cuando se emplean formas diferentes de estimación econométrica de los modelos; o cuando se incluye otro tipo de variables en relación a los tres grupos de variables anteriormente mencionadas.
Debe tenerse en cuenta que el periodo de análisis que cubrimos se caracteriza por un episodio de fuerte crisis financiera, en el que las necesidades de financiación empresariales crecieron fuertemente. Por ello, sería razonable pensar que tanto la decisión de emitir deuda como su volumen podrían verse afectados durante dicho periodo. Los resultados que obtenemos muestran que las variables de liquidez de ambos mercados siguen influyendo, en la misma dirección, de forma que los resultados no se ven modificados al controlar por estos periodos de recesión. Adicionalmente, encontramos que las empresas no tendieron a emitir más deuda en dichos periodos.
Por otra parte, dado que los datos incluyen emisiones de deuda de empresas financieras y no financieras (representando estas primeras alrededor de un 75% de nuestros datos), realizamos un análisis adicional para controlar si los resultados obtenidos se pueden extender a ambos tipos de empresas o, si por el contrario, únicamente se aplican a uno de dichos grupos. Debe tenerse en cuenta que las empresas financieras son las que sufrieron más problemas de financiación durante la crisis. Los resultados obtenidos siguen manteniéndose, de forma que podemos concluir que ambos tipos de empresas eligen periodos de alta liquidez en el mercado de deuda y baja liquidez en el mercado de acciones, para emitir deuda.
Todos los resultados previos constatan la importancia de la liquidez de los mercados financieros en la decisión de emitir deuda y su volumen. Esta evidencia apunta a la posibilidad de que las empresas obtienen algún tipo de beneficio por elegir momentos de elevada liquidez para la emisión. El siguiente análisis que realizamos pretende demostrar que es posible emitir títulos a un precio superior en momentos de alta liquidez, de forma que las empresas se estarían beneficiando de soportar un coste inferior por la financiación obtenida. Para analizar si esto es así dividimos la muestra en dos grupos: los títulos emitidos en momentos de alta liquidez en el mercado de deuda y aquellos emitidos cuando la liquidez de este mercado es baja. Los resultados muestran que características, entre ambos grupos, tales como el vencimiento, el precio de emisión o el volumen emitido no son diferentes. Sin embargo, encontramos que las empresas que tienen en cuenta la liquidez son capaces de emitir deuda a un coste bastante inferior, de forma que la diferencia de rentabilidad entre el título de deuda y un título del Estado es de 83 puntos básicos para los títulos emitidos en momentos de alta liquidez, y de 95 puntos básicos para aquellos emitidos en momentos de baja liquidez. Si se analiza la evolución en el tiempo de este diferencial de tipos entre la deuda empresarial y la del Estado desde el momento de la emisión hasta tres años después, encontramos que éste crece continuamente en el tiempo en el caso de empresas que emitieron en momentos de elevada liquidez, mientras que únicamente crece durante el primer año para posteriormente revertir a su valor medio para aquellas que emitieron cuando la liquidez era baja. Teniendo en cuenta que la relación entre la rentabilidad y el precio de un título es inversa, la tendencia alcista mostrada por el primer grupo de empresas indica que, efectivamente, los títulos de deuda que éstas emiten están sobrevalorados en el momento de la emisión, confirmando el éxito de los gestores a la hora de tomar sus decisiones teniendo en cuenta la liquidez del mercado.
Con todo ello, la evidencia en este trabajo apunta a la importancia de la liquidez como variable clave a la hora de decidir tanto si se emite deuda empresarial como su volumen.
