Los superávits corporativos contribuyen al exceso de ahorro

18/11/2015 | Martin Wolf (Financial Times) – Financial Times Español

La noción de un “exceso de ahorro” ayuda a explicar las tasas de interés reales ultra bajas que hemos visto desde la crisis mundial de 2007-09. Pero la idea de un “estancamiento secular” sugiere que este exceso ya había surgido incluso antes de la crisis. Para explicar por qué sucedió esto, hay que considerar el comportamiento del sector empresarial.

Entonces, ¿dónde encajan las corporaciones en un análisis del cambiante equilibrio entre el ahorro y la inversión planificados? La respuesta comienza con el hecho de que las empresas generan una enorme proporción de la inversión. En las seis economías con unos ingresos más elevados (EEUU, Japón, Alemania, Francia, el Reino Unido e Italia), las corporaciones representaron entre la mitad y un poco más de dos tercios de la inversión bruta durante el año 2013 (el porcentaje más bajo en Italia y el más alto en Japón).

Debido a que las empresas son responsables de una gran parte de la inversión, también son, en conjunto, los mayores usuarios de ahorros disponibles, pero sus propias utilidades retenidas también representan una enorme fuente de ahorros. Por lo tanto, en estos países, las ganancias corporativas generan entre el 40 por ciento (en Francia) y el 100 por cien (en Japón) del ahorro bruto (incluyendo el ahorro externo) a disposición de la economía.

En una economía dinámica, se esperaría que las corporaciones en conjunto utilizaran el exceso de ahorro de otros sectores, en particular el de los hogares, para generar así tanto una fuerte demanda como una creciente oferta. Si la inversión es débil y las ganancias son fuertes, sin embargo, el sector empresarial se convertirá, curiosamente, en un financiador neto de la economía. El resultado será una mezcla de déficits fiscales, déficits financieros de los hogares y superávits en cuenta corriente (es decir, los déficits de la cuenta de capital).

En Japón, los déficits fiscales compensan los enormes superávits empresariales. En Alemania, un déficit de la cuenta de capital compensa los superávits de las empresas y de los hogares.

Desde la crisis, los sectores empresariales de las grandes economías con elevados ingresos han generado superávits de ahorro sobre la inversión, con la excepción de Francia. Los superávits de ahorro de las corporaciones japonesas son, sorprendentemente, cerca del 8 por ciento del producto interior bruto.

Por lo tanto, los sectores empresariales han contribuido sustancialmente al exceso de ahorro. Esto no es sólo un fenómeno poscrisis. Incluso antes de la crisis, los sectores empresariales contaban con superávits en Japón, el Reino Unido, Alemania (excepto en 2008) y EEUU (excepto en 2007 y 2008). Un documento de la Reserva Federal de EEUU señala que la Gran Recesión ha sido en parte responsable de estos superávits, pero añade que, incluso durante la media década anterior a la crisis, las tasas de inversión empresariales “habían caído por debajo de los niveles que se habrían pronosticado mediante los modelos estimados en años anteriores”.

El aumento en el superávit del ahorro empresarial sobre la inversión es el resultado de una combinación de fuertes ganancias y de una debilitada inversión. Este debilitamiento de la inversión es tanto estructural como cíclico. Además, el debilitamiento está muy extendido. Sin embargo, el exceso de ahorro empresarial de Japón es único en cuestión de escala. Cualquier análisis de los retos económicos de Japón que no parta de este hecho es básicamente inútil.

Es también importante no confundir el exceso de ahorro empresarial sobre la inversión con las ampliamente observadas acumulaciones de dinero en efectivo por parte de numerosas compañías. Las empresas pueden adquirir efectivo no sólo acaparando las utilidades retenidas, sino también obteniendo préstamos o vendiendo activos.

La observación de que un superávit estructural del ahorro sobre la inversión parece haber surgido en los sectores empresariales de los grandes países con elevados ingresos es altamente significativa. Es significativa para el crecimiento de la oferta potencial, ya que refleja un nivel de inversión relativamente débil, pero también es importante para la condición de la demanda agregada.

Si el sector empresarial genera un superávit estructural del ahorro sobre la inversión, otros sectores deben incurrir en déficits estructurales que lo compensen. Si el gobierno ha de obtener el equilibrio financiero, ya sean los hogares o los extranjeros deben incurrir en estos déficits. En la eurozona, esta lógica ha llevado a enormes superávits de cuenta corriente (un déficit financiero para los extranjeros). Para el Reino Unido y EEUU, es probable que signifique renovados déficits de los hogares, lo cual es una posibilidad peligrosamente desestabilizadora.

¿Por qué es la inversión empresarial estructuralmente débil? El envejecimiento de las sociedades es una de las razones: al desacelerar el crecimiento potencial, se reduce el nivel de inversión necesario.

La globalización es otra razón: motiva la reubicación de las inversiones de los países con elevados ingresos. Otra razón es la innovación tecnológica. Una gran parte de la inversión actual se dedica al sector de tecnologías de la información, cuyo precio se está desplomando: la constante inversión nominal financia la creciente inversión real. Una vez más, mucha innovación parece reducir la necesidad de capital: consideremos la sustitución de los almacenes por las tiendas minoristas. Otra explicación podría ser que no se recompensa a la gerencia por invertir.

En conjunto, todo esto podría explicar por qué, tomando el ejemplo de EEUU, la proporción de la inversión empresarial ante las ganancias ha disminuido sustancialmente desde 2000.

El comportamiento del sector empresarial también plantea importantes cuestiones de política. Los impuestos de sociedades, por ejemplo, definitivamente debieran fomentar tanto la inversión como la distribución de ganancias. La forma de lograr estos objetivos comunes pudiera ser a través de la implementación de mayores tasas impositivas sobre las utilidades retenidas, junto con una plena deducibilidad de las inversiones y de los dividendos.

Más allá de esto, hay que aceptar que, mientras que el sector empresarial tenga un superávit financiero estructural, es probable que el equilibrio macroeconómico requiera déficits fiscales. Además, si el sector empresarial no puede invertir ni siquiera sus propios ahorros, los ahorros en el resto de la economía están destinados a tener un bajo valor marginal. En un mundo de este tipo, tanto las tasas reales de interés ultra bajas como los altos precios de las acciones no son sorprendentes en lo absoluto. Son de esperarse. Así es que no debemos quejarnos.

 

Corporate surpluses are contributing to the savings glut

11/18/2015 | Martin Wolf (Financial Times) – Financial Times English

The notion of a “savings glut” helps explain the ultra-low real interest rates we have seen since the global crisis of 2007-09. But the idea of “secular stagnation” suggests that this glut had emerged even before that. To explain why this was so, we must look at the behaviour of the corporate sector.

Where, then, do corporations fit into an analysis of the shifting balance between planned savings and investment? The answer starts with the fact that companies generate a huge proportion of investment. In the six largest high-income economies (the US, Japan, Germany, France, the UK and Italy), corporations accounted for between half and just over two-thirds of gross investment in 2013 (the lowest share being in Italy and the highest in Japan).

Because corporations are responsible for such a large share of investment, they are also, in aggregate, the largest users of available savings, but their own retained earnings are also a huge source of savings. Thus, in these countries, corporate profits generated between 40 per cent (in France) and 100 per cent (in Japan) of gross savings (including foreign savings) available to the economy.

In a dynamic economy, one would expect corporations in aggregate to use the excess savings of other sectors, notably those of households — thereby generating both buoyant demand and growing supply. If investment is weak and profits strong, however, the corporate sector will, weirdly, become a net financer of the economy. The result will be a mixture of fiscal deficits, household financial deficits and current account surpluses (that is, capital account deficits).

In Japan, fiscal deficits offset huge corporate surpluses. In Germany, a capital account deficit offsets corporate and household surpluses.

Since the crisis, the corporate sectors of the big high-income economies have run surpluses of savings over investment, with the exception of France. The surplus savings of Japanese corporations are, amazingly, close to 8 per cent of gross domestic product.

The corporate sectors have therefore contributed substantially to the savings glut. This is not just a post-crisis phenomenon. Even in the run-up to the crisis, corporate sectors ran surpluses in Japan, the UK, Germany (except in 2008) and the US (except in 2007 and 2008). A US Federal Reserve paper notes that the Great Recession has been partly responsible for these surpluses, but it adds that even in the half-decade before the crisis, rates of corporate investment “had fallen below levels that would have been predicted by models estimated in earlier years”.

The rise in the surplus of corporate savings over investment is driven by a combination of strong profits and weakening investment. This weakening of investment is both structural and cyclical. Moreover,the weakening is widespread. Nevertheless, Japan’s corporate savings glut is unique in scale. Any analysis of Japan’s economic challenges that does not start from this fact is essentially.

It is also important not to confuse the excess of corporate savings over investment with the widely noticed accumulations of cash by many companies. Businesses can acquire cash not only by hoarding retained earnings but also by borrowing or by selling assets.

The observation that a structural surplus of savings over investment appears to have emerged in the corporate sectors of the big high-income countries is highly significant. It is significant for the growth of potential supply, since it reflects relatively feeble investment, but it is also significant for the shape of aggregate demand.

If the corporate sector runs a structural surplus of savings over investment, other sectors must run offsetting structural deficits. If the government is to be in financial balance, either households or foreigners must run these deficits. In the eurozone, this logic has led to huge current-account surpluses (a financial deficit for foreigners). For the UK and US, it is likely to mean renewed household deficits — a perilously destabilising possibility.

Why is corporate investment structurally weak? The ageing of societies is one reason: by slowing potential growth, it lowers the level of investment needed.

Globalisation is another: it motivates relocation of investment from the high-income countries. Another reason is technological innovation. Much investment today is in IT, whose price is collapsing: constant nominal investment finances rising real investment. Again, much innovation seems to reduce the need for capital: consider the substitution of warehouses for retail stores. Another explanation could be that management is not rewarded for investing.

Together, all this might explain why, to take the US example, the ratio of corporate investment to profits has declined substantially since 2000.

The behaviour of the corporate sector also raises important policy questions. Corporate taxation, for example should surely encourage both investment and the distribution of profits. The way to achieve these joint objectives could be through higher tax rates on retained earnings, together with full deductibility of both investment and dividends.

Beyond this, it has to be accepted that, so long as the corporate sector runs a structural financial surplus, macroeconomic balance is likely to require fiscal deficits. Moreover, if the corporate sector is unable to invest even its own savings, savings in the rest of the economy are bound to have a low marginal value. In such a world, both ultra-low real interest rates and high equity prices are not at all surprising. They are to be expected. So stop complaining.

Copyright &copy “The Financial Times Limited“.
“FT” and “Financial Times” are trade marks of “The Financial Times Limited”.
Translation for Finanzas para Mortales with the authorization of “Financial Times”.
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